Die neuen CDS auf Private Credit und die Rolle des CDX Financials Index

Wir stehen vor einem wichtigen Wendepunkt in der Entwicklung des Private-Credit-Marktes: Warum sind wir davon überzeugt? Einige große Wall-Street-Banken, darunter JPMorgan, Barclays, Morgan Stanley und Citigroup, haben begonnen, Credit Default Swaps (CDS) zu handeln, die sich auf Private-Credit-Fonds beziehen, die von Anbietern wie Blackstone, Apollo und Ares verwaltet werden.

Diese Innovation ermöglicht es Anlegern:

1. sich gegen das Ausfallrisiko von Private-Credit-Fonds abzusichern;

2. auf eine Verschlechterung der Lage in diesem Sektor zu setzen; 

3. eine negative Einschätzung zum Private-Credit-Sektor zum Ausdruck zu bringen, ohne die zugrunde liegenden Kredite direkt zu halten. 

Diese Neuerung kommt zu einem heiklen Zeitpunkt, an dem die Rückzahlungsforderungen und die Kosten für die Fremdkapitalfinanzierung der Fonds steigen, die regulatorische Aufmerksamkeit zunimmt und nicht zuletzt Befürchtungen hinsichtlich einer Verschlechterung der Kreditqualität bestehen, insbesondere in Sektoren wie dem durch Private Equity finanzierten Softwarebereich, der aufgrund der Auswirkungen der künstlichen Intelligenz unter Druck steht.

Parallel dazu hat S&P Global den neuen CDX Financials Index eingeführt, der Engagements in Banken, Versicherungen, REITs und Private-Credit-Fonds umfasst und damit eine standardisierte Grundlage für den Handel mit Absicherungen im Finanzsektor schafft. 

Vor diesem Hintergrund möchten wir unser Wissen über CDS und den CDX Financials Index vertiefen.

 

Ein Credit Default Swap ist ein Derivat, das das Kreditrisiko eines Schuldners von einer Partei auf eine andere überträgt.

 

Es gibt zwei Gegenparteien: den Käufer des Derivats, der eine periodische Prämie (CDS-Spread) zahlt, um sich abzusichern, und den Verkäufer, der die Prämie einnimmt und sich verpflichtet, den Käufer zu entschädigen, falls ein Kreditereignis eintritt (Insolvenz, Zahlungsausfälle, Umschuldung wie beispielsweise die Verlängerung von Laufzeiten mit einer Erhöhung der Rentabilität für den Gläubiger). Der Mechanismus ähnelt einer Versicherungspolice. Wenn ein Anleger beispielsweise 10 Millionen Anleihen eines Fonds besitzt und einen CDS – sagen wir zu 300 Basispunkten pro Jahr (3 %) – kauft, profitiert er im Falle einer Insolvenz des Fonds von einer Kapitalgarantie, da der CDS-Verkäufer den Verlust deckt. 

 

Der Preis des CDS wird in Basispunkten (bps) pro Jahr auf den Nominalwert angegeben: Je höher das wahrgenommene Risiko, desto größer ist der Spread, der die implizite Ausfallwahrscheinlichkeit widerspiegelt und somit die Wahrnehmung des Kreditrisikos durch den Markt darstellt. 

 

Private Credit ist von Natur aus illiquide, da der Ausstieg von Anlegern langsam verläuft, und undurchsichtig, da die Kredite nicht notiert sind, die Bewertung nicht öffentlich ist und ein kontinuierlicher Marktpreis fehlt.

Die Einführung von CDS verändert dieses Gleichgewicht radikal, da sie:

• einen Marktrisikopreis einführt, indem sie einen beobachtbaren Spread schafft, also eine tägliche Messgröße für das wahrgenommene Risiko;

• es ermöglicht, Short-Positionen im Sektor einzugehen, um eine bärische Haltung gegenüber dem Private-Credit-Markt einzunehmen – eine Option, die zuvor nicht möglich war;

• er erhöht den Mark-to-Market-Druck, denn wenn sich die Spreads ausweiten, signalisiert der Markt eine Verschlechterung, auch wenn die NAVs der Fonds stabil bleiben.

 

Dies ist ein heikler Punkt, da es zu einer Diskrepanz zwischen dem Buchwert der Fonds und dem in den CDS implizierten Risikowert kommen kann 

 

Der CDX Financials Index ist ein CDS-Index, d. h. ein standardisierter Korb von Absicherungen für mehrere Finanzunternehmen. Er gehört zur Familie der CDX-Indizes von S&P Global, zu denen folgende Indizes gehören:

• CDX IG für Investment Grade 

• CDX HY für High Yield 

• CDX EM für Schwellenländer 

• CDX Financials für den Finanzsektor

Die CDX-Indizes ermöglichen den effizienten Handel mit Kreditrisiken in liquiden und standardisierten Körben. Insbesondere umfasst der neue Index (der letzte in der Liste) 25 nordamerikanische Finanzunternehmen, darunter:

• Banken, 

• Versicherungen, 

• REITs, 

• BDC/Private-Credit-Vehikel. 

Etwa 12 % des Korbs sind mit Private-Credit-Vehikeln von Apollo, Ares und Blackstone verbunden.  Es ist das erste Mal, dass ein CDS-Index direkt Engagements in Private-Credit-Fonds einbezieht. Dieser Index ist strategisch wichtig, weil:

• er den Handel mit Private-Credit-Risiken über einen liquiden Benchmark ermöglicht;

• er einen synthetischen Preis für das Kreditrisiko in diesem Sektor liefert;

• er ermöglicht es Banken und Fonds, sich gegen eine Verschlechterung der Lage in diesem Sektor abzusichern;

•  er ermöglicht die Umsetzung von Baisse-Strategien.

Praktisch gesehen entwickelt der Markt ein „Risikobarometer“ für einen Sektor, der bislang wenig transparent war. Diese Entwicklung ist im Hinblick auf die Transparenz positiv, birgt jedoch auch Risiken, darunter:

• erhöhte Volatilität, da CDS Stresssignale verstärken können;

• Stigma-Effekt. Steigen die Spreads, interpretiert der Markt dies als erhöhtes Risiko, auch ohne tatsächliche Ausfälle;

• Teufelskreis in der Spread-Dynamik: Steigende Spreads bedeuten teurere Refinanzierung, was wiederum ein höheres Kreditrisiko nach sich zieht, das noch höhere Spreads zur Folge hat.

Es handelt sich um denselben Mechanismus, der auch auf den traditionellen Kreditmärkten zu beobachten ist. Die Schaffung von CDS auf Private-Credit-Fonds sendet jedoch eine klare Botschaft: „Der Markt sieht die Notwendigkeit, das Risiko von Private Credit abzusichern“ . Wenn die Nachfrage nach Absicherung steigt, bedeutet dies, dass die Risikowahrnehmung zunimmt, die Unsicherheit wächst und die Anleger folglich versuchen, das gemessene Risiko ganz oder teilweise abzusichern. 

Deshalb ist die Einführung des CDX Financials wichtig: Es ist nicht nur ein neues Produkt, sondern ein Zeichen für die Reife, aber auch für die Anspannung in der Branche. Er stellt einen Wendepunkt dar, da er Private Credit „handelbarer“ macht und Transparenz hinsichtlich des Risikos schafft; er ermöglicht Risikosicherung und Short-Positionen; erhöht jedoch die Sensibilität der Branche gegenüber der Marktwahrnehmung.

 

Die Wall Street mit ihren Investmentbanken bringt Private Credit in die Logik der börsennotierten Märkte ein. Dies verbessert die Risikomessung, setzt die Branche jedoch der Disziplin – und der Volatilität – des Marktes aus.

Abschließend möchten wir einige nützliche Websites vorschlagen, um die in diesem Artikel angeschnittenen Themen zu vertiefen.

S&P Global – CDX Indices Overview

Offizieller Überblick über die CDX-Indizes:

Dokumentation zu CDS-Indexprodukten:

Wie CDS und Spreads bewertet werden:

Artikel über den neuen Index: