Cela dépend. De quoi dépend-il ? Essentiellement de la manière dont un investisseur considère l’investissement dans l’or : s’agit-il d’un actif stratégique ou d’un positionnement tactique ? Les derniers rapports du World Gold Council (WGC) révèlent une situation bien plus nuancée que la tendance baissière actuelle. La correction du cours de l’or et le pire trimestre de ces dix dernières années décrivent en effet la dynamique à très court terme, tandis que les rapports du World Gold Council analysent les facteurs structurels de la demande. Ces deux échelles de temps mènent à des conclusions différentes.
On peut distinguer essentiellement cinq facteurs à l’origine de cette correction :
• les anticipations de hausse des taux d’intérêt ;
• la hausse des rendements réels ;
• le renforcement du dollar ;
• les sorties de capitaux des ETF/ETC sur l’or ;
• le transfert des capitaux spéculatifs vers l’IA, les semi-conducteurs et SpaceX.
Tous ces facteurs sont cohérents avec la théorie financière. En effet, historiquement, le cours de l’or présente une corrélation négative avec : les rendements (ou taux) réels, le dollar et le coût d’opportunité du capital (sélection de titres). La question importante est toutefois de savoir si ces facteurs sont permanents ou temporaires.
Le World Gold Council reconnaît que le pétrole, l’inflation et les rendements obligataires exercent une pression à la baisse sur le cours de l’or. Mais il souligne également un point très intéressant : le graphique des corrélations montre qu’aujourd’hui, le pétrole est le principal moteur des rendements obligataires.
L’interprétation de l’association des mineurs est la suivante. Si la hausse du prix du pétrole entraîne une nouvelle inflation, les rendements des titres à revenu fixe augmenteront (mais aussi les taux variables, ajoutons-nous), ce qui fera initialement baisser l’or ; par la suite, les investisseurs pourraient toutefois commencer à douter de la durabilité de la croissance économique ; à ce moment-là, l’or redeviendrait un actif recherché.
Paradoxalement, si les hausses de taux devaient se concrétiser, on pourrait assister à l’une des rares exceptions historiques où l’or et les taux augmentent de concert, car le marché interpréterait ces hausses non pas comme un signe de force, mais comme un symptôme de fragilité économique.
Il y a ensuite le point fondamental de toute cette question : la demande des banques centrales ne diminue pas. Les sorties de fonds des ETF et des ETC, considérées comme les principaux moteurs de la baisse de l’or, constituent un élément temporaire, volatil, avant tout tactique et – en tant que telles – ne représentent qu’une partie de la demande mondiale. En revanche, les banques centrales constituent aujourd’hui un acheteur de ce métal précieux bien plus stable et stratégique, surtout si l’on considère que les volumes sont impressionnants. Au cours des quatre dernières années, les principales banques centrales (mais aussi celles des pays émergents) ont acheté en moyenne 1 000 tonnes d’or par an, contre une moyenne de 500 tonnes au cours de la décennie précédente. La demande institutionnelle ne ralentit donc pas, mais a doublé. Les prévisions des banques centrales concernant leurs propres achats d’or sont encore plus impressionnantes. Interrogées par le WGC, 76 banques centrales ont formulé des prévisions extrêmement homogènes :
• 89 % estiment que les réserves mondiales d’or augmenteront au cours des douze prochains mois.
• 45 % prévoient d’augmenter directement leurs propres réserves.
Il s’agit du chiffre le plus élevé jamais enregistré dans l’histoire de cette enquête (qui est périodique, rappelons-le). Si les acteurs qui achètent des milliers de tonnes par an ne vendent pas, il devient difficile de défendre une thèse structurellement baissière.
Ce point important soulève immédiatement une question majeure : pourquoi les banques centrales continuent-elles d’acheter ? Le dernier rapport du WGC cite trois motivations principales :
1. protection en cas de crise (90 %) ;
2. réserve de valeur et couverture contre l’inflation (84 %) ;
3. diversification du portefeuille (83 %).
Jusqu’ici, rien de nouveau. Mais il y a tout de même une nouveauté, et qui plus est très intéressante : elle concerne la géopolitique en tant que facteur de motivation supplémentaire. 85 % des banques centrales des pays émergents considèrent l’or comme une couverture contre le risque géopolitique, car l’or est un actif qui ne dépend d’aucun gouvernement, d’aucune devise ni d’aucun système financier. Dans un contexte de guerres, de sanctions économiques, de tensions commerciales ou de détérioration des relations internationales, détenir des réserves en dollars ou en titres d’État étrangers peut devenir plus risqué, car ces actifs peuvent être gelés, soumis à des restrictions ou perdre de la valeur. L’or physique, en revanche, ne comporte aucun risque de contrepartie, ne peut pas être « imprimé » par une banque centrale et, s’il est conservé directement dans le pays, reste entièrement sous le contrôle de l’autorité monétaire. C’est pourquoi de nombreux pays émergents augmentent leurs réserves d’or afin de diversifier leurs actifs et de protéger leur souveraineté financière. Il s’agit probablement du changement le plus important de ces dernières années, qui établit un parallèle avec un autre actif partageant exactement les mêmes caractéristiques et les mêmes dynamiques de dépréciation : saurez-vous deviner lequel ?
L’enquête met en évidence une autre tendance structurelle. 74 % des banques centrales prévoient que la part du dollar dans les réserves mondiales diminuera au cours des cinq prochaines années. Parallèlement, 84 % estiment que la part de l’or augmentera. Il ne s’agit pas d’une prévision sur le prix, mais d’une prévision sur la demande. Et c’est probablement le facteur le plus important, car l’or – il est bon de le rappeler et de le répéter – n’a pas de valeur fondamentale et on ne peut donc pas dire s’il est surévalué ou sous-évalué : seules l’offre et la demande en déterminent la dynamique.
Nous sommes désormais en mesure de tirer une conclusion qui, selon nous, revêt une importance fondamentale : il existe aujourd’hui deux marchés de l’or. Le marché financier de l’or, peuplé d’ETF, de hedge funds et d’investisseurs particuliers, est très sensible (nous dirions presque hypersensible) aux taux d’intérêt, au dollar et aux sentiments (de toutes sortes). Et on le sait : sensibilité est synonyme de volatilité. Le deuxième marché, que nous pouvons qualifier de « stratégique », est composé de banques centrales, de fonds souverains et de gouvernements ; des acteurs bien moins sensibles au prix, mais beaucoup plus sensibles à la géopolitique, aux sanctions et à la diversification des réserves. C’est ce deuxième marché qui a soutenu les prix ces dernières années.
Revenons donc à la question posée dans le titre. Pour ceux qui détiennent de l’or dans leur portefeuille, dans une perspective stratégique (qui inclut également la diversification), une vente motivée exclusivement par la récente correction des prix ne semble pas judicieuse. La faiblesse actuelle s’explique par des facteurs macroéconomiques à court terme (taux réels élevés, dollar fort et sorties des ETF), tandis que les principaux facteurs structurels de la demande – achats des banques centrales, besoins de diversification et risques géopolitiques – restent pour l’essentiel inchangés.
La conclusion la plus cohérente avec les données est de maintenir l’exposition, en la ramenant éventuellement à son poids cible si la forte hausse précédente avait généré une concentration excessive. Vendre intégralement reviendrait à renoncer précisément à la fonction d’assurance que les banques centrales continuent de rechercher.
Pour ceux, en revanche, qui ne détiennent pas encore d’or dans leur portefeuille (mais en existe-t-il vraiment ?), il convient de faire une distinction. Si l’objectif est de spéculer sur un rebond rapide après la correction, nous avons une mauvaise nouvelle : il n’y a pas suffisamment d’éléments pour affirmer que le creux a déjà été atteint. Le World Gold Council souligne qu’une nouvelle hausse des taux d’intérêt et un dollar toujours fort pourraient prolonger la phase de faiblesse à court terme. Nous avons ainsi répondu à ceux (et nous pensons qu’ils sont nombreux) qui considèrent le métal jaune comme un investissement tactique, et donc spéculatif : négociez prudemment à la baisse, mais ne vous attendez pas à de gros rendements d’ici la fin de l’année.
Si, en revanche, l’objectif est de constituer un portefeuille à long terme, les perspectives sont plus favorables, car vous partagez le même objectif que les grands investisseurs institutionnels. Et il y a même un autre avantage. N’ayant pas encore de positions ouvertes, il est possible de constituer une allocation à un bon prix d’acquisition en entrant progressivement sur le marché (par exemple via des achats périodiques, c’est-à-dire un plan d’accumulation), réduisant ainsi le risque de choisir un moment défavorable sur le marché.
Pour aboutir à une conclusion fructueuse, nous estimons que, compte tenu de facteurs de demande non compromis, deux réponses sont appropriées et sensées.
• Pour ceux qui détiennent déjà de l’or dans leur portefeuille. Les données disponibles ne justifient pas une vente fondée uniquement sur la récente baisse. Il est plus judicieux de conserver une allocation cohérente avec son profil de risque et de ne rééquilibrer son portefeuille que si la part de l’or est devenue excessive.
• Pour ceux qui ne détiennent pas d’or dans leur portefeuille. Les chiffres n’indiquent pas qu’il soit urgent de tenter de profiter d’un rebond, mais ils plaident en faveur de la constitution progressive d’une position stratégique. La combinaison des achats persistants des banques centrales, de la réduction du poids du dollar dans les réserves et du rôle de l’or comme couverture contre les crises géopolitiques et l’inflation constitue des arguments solides en faveur de la détention d’une part d’or dans un portefeuille bien diversifié, en particulier dans une perspective à long terme.
Avertissement
Le présent article exprime l’opinion personnelle des collaborateurs de Custodia Wealth Management qui l’ont rédigé. Il ne s’agit ni de conseils ni de recommandations d’investissement, ni de conseil personnalisé, et il ne doit pas être considéré comme une invitation à effectuer des transactions sur des instruments financiers.
