Это зависит. От чего зависит? В основном от того, как инвестор рассматривает вложение в золото: как стратегический актив или как тактическую позицию? Из последних отчетов Всемирного совета по золоту (WGC) вырисовывается гораздо более сложная картина, чем просто ситуация падения цен. Коррекция цены на золото и худший квартал за последние десять лет отражают краткосрочную динамику, в то время как отчёты Всемирного совета по золоту анализируют структурные факторы спроса. Эти два временных уровня приводят к разным выводам.
В основном можно выделить пять факторов, ответственных за коррекцию:
• ожидания повышения процентных ставок;
• рост реальной доходности;
• укрепление доллара;
• отток средств из ETF/ETC на золото;
• перенаправление спекулятивного капитала в области искусственного интеллекта, полупроводников и SpaceX.
Все эти факторы соответствуют финансовой теории. Исторически цена на золото действительно демонстрирует отрицательную корреляцию с: реальной доходностью (или ставками), курсом доллара и альтернативной стоимостью капитала (подбор акций). Однако важный вопрос заключается в том, являются ли эти факторы постоянными или временными.
Всемирный совет по золоту признает, что нефть, инфляция и доходность облигаций оказывают негативное давление на цену на золото. Но он также отмечает один очень интересный момент: график корреляций показывает, что сегодня нефть является основным фактором, определяющим доходность облигаций.
Интерпретация ассоциации золотодобывающих компаний следующая. Если рост цен на нефть вызовет новую волну инфляции, то доходность фиксированных ценных бумаг (а также, добавим мы, и переменные ставки) вырастет, что сначала приведет к падению цен на золото, но впоследствии инвесторы могут начать сомневаться в устойчивости экономического роста; в этот момент золото вновь станет объектом спроса.
Парадоксально, но если повышение ставок действительно произойдет, может сложиться одна из редких исторических ситуаций, когда золото и ставки растут одновременно, поскольку рынок будет интерпретировать повышение не как сигнал силы, а как признак экономической уязвимости.
Кроме того, есть ключевой момент всего этого вопроса: спрос со стороны центральных банков не снижается. Отток средств из ETF и ETC, которые считаются основными движущими силами падения цен на золото, является временным, волатильным и преимущественно тактическим фактором и — как таковой — представляет лишь часть мирового спроса. Напротив, центральные банки сегодня являются гораздо более стабильным и стратегическим покупателем драгоценного металла, особенно с учетом того, что объемы покупок впечатляют. За последние четыре года ведущие центральные банки (а также банки развивающихся стран) приобретали в среднем 1 000 тонн золота в год, по сравнению со средним показателем в 500 тонн за предыдущее десятилетие. Таким образом, институциональный спрос не только не снижается, но и удвоился. Еще более впечатляющими являются ожидания центральных банков относительно собственных закупок «желтого металла». По результатам опроса, проведенного WGC, 76 центральных банков высказали крайне единодушные прогнозы:
• 89 % считают, что мировые золотые резервы увеличатся в течение следующих двенадцати месяцев.
• 45 % планируют напрямую увеличить свои резервы.
Это самый высокий показатель, когда-либо зафиксированный в истории опроса (который, стоит напомнить, проводится периодически). Если участники рынка, покупающие тысячи тонн в год, не продают, становится трудно отстаивать структурно медвежью точку зрения.
Этот важный момент сразу же поднимает существенный вопрос: почему центральные банки по-прежнему покупают? В последнем отчете WGC приводятся три основные причины:
1. защита в период кризисов (90%);
2. сохранение стоимости и защита от инфляции (84%);
3. диверсификация портфеля (83%).
До сих пор ничего нового. Но новость всё-таки есть, причём весьма интересная: она касается геополитики как дополнительного мотивационного фактора. 85 % центральных банков стран с развивающейся экономикой рассматривают золото как средство защиты от геополитических рисков, поскольку золото — это актив, не зависящий ни от какого правительства, валюты или финансовой системы. В условиях войн, экономических санкций, торговых напряжений или ухудшения международных отношений хранение резервов в долларах или иностранных государственных ценных бумагах может стать более рискованным, поскольку такие активы могут быть заморожены, ограничены в использовании или потерять свою стоимость. Физическое золото, напротив, не несет риска контрагента, его нельзя «напечатать» центральным банком, и, если оно хранится непосредственно в стране, оно остается полностью под контролем денежно-кредитного органа. По этой причине многие страны с развивающейся экономикой увеличивают свои золотые резервы в качестве инструмента диверсификации и защиты своего финансового суверенитета. Это, вероятно, самое важное изменение последних лет, которое позволяет провести параллель с другим активом, обладающим точно такими же характеристиками и динамикой обесценивания: можете ли вы догадаться, о каком активе идет речь?
Опрос выявил ещё одну структурную тенденцию. 74% центральных банков прогнозируют, что доля доллара в мировых резервах сократится в ближайшие пять лет. Параллельно с этим 84 % считают, что доля золота увеличится. Это не прогноз цены; это прогноз спроса. И это, вероятно, самый важный фактор, поскольку золото — об этом стоит помнить и повторять — не имеет фундаментальной стоимости, и поэтому нельзя сказать, переоценено оно или недооценено: его динамику определяют исключительно спрос и предложение.
Теперь мы можем сделать вывод, который, по нашему мнению, имеет фундаментальное значение: сегодня существуют два рынка золота. Финансовый рынок золота, на котором действуют ETF, хедж-фонды и розничные инвесторы, очень чувствительный (можно сказать, почти гиперчувствительный) к процентным ставкам, курсу доллара и настроениям (любого рода). А как известно: чувствительность — синоним волатильности. Второй рынок, который мы можем назвать «стратегическим», состоит из центральных банков, суверенных фондов и правительств; эти участники гораздо менее чувствительны к цене, но гораздо более чувствительны к геополитике, санкциям и диверсификации резервов. Именно этот второй рынок в последние годы поддерживал цены.
Итак, вернёмся к вопросу, заданному в заголовке. Для тех, кто держит золото в портфеле, с стратегической точки зрения (которая также включает диверсификацию), продажа, мотивированная исключительно недавней коррекцией цен, не представляется разумной. Нынешняя слабость объясняется краткосрочными макроэкономическими факторами (высокие реальные ставки, сильный доллар и отток средств из ETF), в то время как основные структурные факторы спроса — покупки центральных банков, потребности в диверсификации и геополитические риски — остаются практически неизменными.
Вывод, наиболее согласующийся с данными, заключается в том, чтобы сохранить позицию, при необходимости вернув её к целевому весу, если предыдущий резкий рост привёл к чрезмерной концентрации. Полная продажа означала бы отказ именно от той страховой функции, которую центральные банки продолжают искать.
Для тех же, кто ещё не имеет золота в портфеле (но разве такие вообще существуют?), необходимо провести разграничение. Если цель состоит в том, чтобы спекулировать на быстром отскоке после коррекции, у нас для вас плохая новость: нет достаточных оснований утверждать, что минимум уже достигнут. Всемирный совет по золоту подчеркивает, что дальнейший рост доходности и по-прежнему сильный доллар могут продлить фазу ослабления в краткосрочной перспективе. И этим мы также ответили тем (а мы полагаем, что их немало), кто рассматривает «желтый металл» как тактическую, а значит, спекулятивную инвестицию: осторожно открывайте позиции на понижение, но не ожидайте больших доходов до конца года.
Если же цель состоит в формировании долгосрочного портфеля, то ситуация выглядит более благоприятно, поскольку вы разделяете ту же цель, что и крупные институциональные инвесторы. Есть и ещё одно преимущество. Не имея пока открытых позиций, можно сформировать портфель с хорошей средней стоимостью, входя в рынок постепенно (например, посредством периодических покупок, то есть, по сути, плана накопления), тем самым снижая риск выбора неблагоприятного момента на рынке.
Стремясь прийти к плодотворному выводу, мы считаем, что при условии отсутствия негативных факторов со стороны спроса два варианта ответа являются адекватными и разумными.
• Для тех, у кого в портфеле уже есть золото. Имеющиеся данные не дают оснований для продажи, основанной исключительно на недавнем снижении цен. Разумнее сохранить долю в портфеле, соответствующую собственному профилю риска, и перебалансировать портфель только в том случае, если доля золота стала чрезмерно высокой.
• Для тех, у кого в портфеле нет золота. Цифры не указывают на необходимость спешить с покупкой на отскоке, но подтверждают целесообразность постепенного формирования стратегической позиции. Сочетание постоянных покупок со стороны центральных банков, сокращения доли доллара в резервах и роли золота в качестве страховки от геополитических кризисов и инфляции представляет собой веские аргументы в пользу включения доли золота в хорошо диверсифицированный портфель, особенно при долгосрочной перспективе.
Отказ от ответственности
Настоящий пост отражает личное мнение сотрудников Custodia Wealth Management, подготовивших его. Он не является инвестиционными советами или рекомендациями, не представляет собой индивидуальную консультацию и не должен рассматриваться как приглашение к совершению сделок с финансовыми инструментами.
