Les nouveaux CDS sur le crédit privé et le rôle de l’indice CDX Financials

Nous sommes à un tournant important dans l’évolution du marché du crédit privé : pourquoi en sommes-nous convaincus ? Certaines grandes banques de Wall Street, dont JPMorgan, Barclays, Morgan Stanley et Citigroup, ont commencé à négocier des credit default swaps (CDS) liés à des fonds de crédit privé gérés par des opérateurs tels que Blackstone, Apollo et Ares.

Cette innovation permet aux investisseurs de :

1. se couvrir contre le risque de défaut des fonds de crédit privé ;

2. parier sur une détérioration du secteur ; 

3. exprimer une opinion négative sur le crédit privé sans détenir directement les prêts sous-jacents. 

Cette nouveauté intervient à un moment délicat marqué par une augmentation des demandes de remboursement et du coût de l’endettement bancaire pour les fonds, par une attention réglementaire croissante, sans parler des craintes de détérioration du crédit, notamment dans des secteurs tels que celui des logiciels financés par le capital-investissement, sous pression en raison des implications de l’intelligence artificielle.

Parallèlement, S&P Global a lancé le nouvel indice CDX Financials, qui comprend des expositions sur les banques, les assurances, les REIT et les fonds de crédit privé, créant ainsi une base standardisée pour négocier une protection sur le secteur financier. 

Cela étant dit, nous souhaitons approfondir nos connaissances sur les CDS et l’indice CDX Financials.

 

Un Credit Default Swap est un produit dérivé qui transfère le risque de crédit d’un débiteur d’une entité à une autre.

Il y a deux contreparties : l’acheteur du dérivé, qui paie une prime périodique (spread CDS) pour acquérir une protection, et le vendeur, qui encaisse la prime et s’engage à indemniser l’acheteur en cas de survenance d’un événement de crédit (faillite, défaut de paiement, restructuration de la dette, comme par exemple l’allongement des échéances avec augmentation de la rentabilité pour le créancier). Le mécanisme est similaire à celui d’une police d’assurance. Par exemple, si un investisseur détient 10 millions d’obligations d’un fonds, en achetant un CDS – à 300 pb par an (3 %), disons – il bénéficie d’une garantie du capital en cas de faillite du fonds, le vendeur du CDS couvrant la perte. 

 

Le prix du CDS est exprimé en points de base (pb) annuels sur le montant notionnel : plus le risque perçu est élevé, plus le spread est important, ce qui reflète la probabilité implicite de défaut et représente donc la perception du risque de crédit par le marché. 

 

Le crédit privé est par nature illiquide car la sortie des investisseurs est lente, et opaque car les prêts ne sont pas cotés, l’évaluation n’est pas publique et il n’existe pas de prix de marché continu.

L’introduction des CDS modifie radicalement cet équilibre dans la mesure où :

• elle introduit un prix du risque de marché car elle crée un spread observable, donc une mesure quotidienne du risque perçu ;

• elle permet de prendre des positions courtes sur le secteur afin d’adopter une position baissière sur le crédit privé, une option qui n’était pas possible auparavant ;

• elle accroît la pression de valorisation au prix du marché car, si les spreads s’élargissent, le marché signale une détérioration même si les VNI des fonds restent stables.

Il s’agit là d’un point délicat, car cela peut créer une divergence entre la valeur comptable des fonds et la valeur du risque implicite dans les CDS 

 

L’indice CDX Financials est un indice de CDS, c’est-à-dire un panier standardisé de protections couvrant plusieurs entités financières. Il fait partie de la famille des indices CDX de S&P Global, qui comprend :

• CDX IG pour les titres de qualité « investment grade » 

• CDX HY pour les titres à haut rendement 

• CDX EM pour les marchés émergents 

• CDX Financials pour le secteur financier 

Les indices CDX permettent de négocier efficacement le risque de crédit sur des paniers liquides et standardisés. En particulier, le nouvel indice (le dernier de la liste) comprend 25 entités financières nord-américaines, parmi lesquelles :

• des banques, 

• des compagnies d’assurance, 

• des REIT, 

• des BDC/véhicules de crédit privé. 

Environ 12 % du panier est lié à des véhicules de crédit privé d’Apollo, d’Ares et de Blackstone.  C’est la première fois qu’un indice CDS intègre directement une exposition à des fonds de crédit privé. Cet indice est stratégique car :

• il permet de négocier le risque de crédit privé via un indice de référence liquide ;

• il produit un prix synthétique du risque de crédit dans le secteur ;

• il permet aux banques et aux fonds de se couvrir contre la détérioration du secteur ;

• il permet de mettre en œuvre des stratégies baissières.

Concrètement, le marché est en train de construire un « thermomètre du risque » pour un secteur jusqu’ici peu transparent. Cette évolution est positive en termes de transparence, mais elle introduit également des risques, parmi lesquels :

• une volatilité accrue, car les CDS peuvent amplifier les signaux de tension ;

• l’effet de stigmatisation. Si les spreads augmentent, le marché interprète cela comme un risque accru, même en l’absence de défauts réels ;

• un cercle vicieux dans la dynamique des spreads : des spreads en hausse impliquent un financement plus coûteux, ce qui entraîne à son tour un risque de crédit plus élevé, générant des spreads encore plus élevés.

C’est le même mécanisme que celui observé sur les marchés du crédit traditionnels. Cependant, la création de CDS sur les fonds de crédit privé envoie un message clair : « le marché ressent le besoin de couvrir le risque lié au crédit privé » . Lorsque la demande de protection augmente, cela signifie que la perception du risque s’accroît, que l’incertitude grandit et que, par conséquent, les investisseurs cherchent à couvrir tout ou partie du risque mesuré. 

C’est pourquoi le lancement du CDX Financials est important : ce n’est pas seulement un nouveau produit, c’est un signe de maturation mais aussi de tension dans le secteur. Il représente un tournant car il rend le crédit privé plus « négociable » et apporte de la transparence sur le risque ; il permet la couverture du risque et les paris à la baisse ; mais il accroît la sensibilité du secteur à la perception du marché.

Wall Street, avec ses banques d’affaires, intègre le crédit privé dans la logique des marchés cotés. Cela améliore la mesure du risque, mais expose le secteur à la discipline — et à la volatilité — du marché.

Nous concluons en proposant quelques sites utiles pour approfondir les thèmes abordés dans notre analyse.

S&P Global – CDX Indices Overview

Aperçu officiel des indices CDX :

Documentation sur les produits indiciels CDS :

Comment sont fixés les prix des CDS et des spreads :

Article sur le nouvel indice :