In unseren früheren Analysen haben wir aufgezeigt, wie Private Credit zu einem systemischen Problem für die Finanzmärkte werden kann, aber wir haben auch sehr darauf geachtet, nicht in Erzählungen zu verfallen, die Katastrophenszenarien heraufbeschwören. Vielmehr haben wir wiederholt betont, dass die aktuelle Konjunkturlage nichts anderes als eine Stressphase ist (die übrigens durch den Einsatz von „Gateways“ gut bewältigt wird), die viele neue Marktsegmente früher oder später durchlaufen, bevor sie ausgereift sind. Wir haben jedoch nie bestritten, dass diese neue Anlageklasse unter bestimmten Bedingungen ein systemisches Risiko auslösen könnte.
Am 24. April erschien ein Artikel von Amit Seru – Senior Fellow an der Hoover Institution und Professor für Finanzwesen an der Graduate School of Business in Stanford –, der zusammen mit zwei weiteren Kollegen rund 1.300 Private-Credit-Fonds und fast 9.000 zugrunde liegende Kredite aus den letzten 25 Jahren – etwa zwei Drittel des Marktes – und zu dem Schluss gekommen, dass Private-Credit-Fonds völlig anders aufgebaut sind als die Institutionen, die die Finanzkrisen der Vergangenheit ausgelöst haben. Damit untermauerten sie ihre Überzeugung, dass Private Debt nicht die wesentlichen Merkmale aufweist, um eine systemische Krise auszulösen, ohne dabei – natürlich – die Krisenphase zu leugnen, die dieser Markt derzeit durchläuft.
Da wir dies für einen interessanten Standpunkt halten, haben wir beschlossen, die im Artikel angesprochenen Punkte zu vertiefen, um eine fundiertere Perspektive auf die Einschätzung des Autors und seiner Forschungsmitarbeiter zu bieten.
Private Credit, das sei noch einmal betont, ist ein Segment des Nichtbanken-Kreditmarktes, in dem geschlossene Fonds Direktkredite an Unternehmen vergeben, typischerweise an mittelständische Unternehmen oder sponsor-backed (LBO). Seine strukturellen Merkmale sind der Einsatz von geschlossenen Fonds (Closed-End-Funds) mit gebundenem Kapital durch mehrjährige Lock-up-Fristen; eine nicht allzu ausgeprägte zeitliche Diskrepanz (durchschnittliche Laufzeit der Verbindlichkeiten und durchschnittliche Laufzeit der Vermögenswerte); ein begrenzter Einsatz von Fremdkapital und schließlich die Kaskadenstruktur, bei der die Equity-Tranchen als erste Verluste tragen. Diese Merkmale unterscheiden den Private Credit vom Bankensystem – insbesondere von dem vor der schrecklichen Finanzkrise von 2008. Sehen wir uns einige weitere Details an.
Die US-Investmentbank ging mit einer Verschuldungsquote von etwa 30x und einer Eigenkapitalquote (d. h. dem Anteil des Eigenkapitals an den Aktiva) von 3 % in die Krise von 2008 und zeigte damit eine enorme Anfälligkeit, da sie bereits bei geringen Wertverlusten der Aktiva von Insolvenz bedroht war. Der Dodd-Frank Act – zusammen mit dem gesamten Reformpaket – hat die Verschuldungsquote des Bankensystems auf das 8-Fache gesenkt und die Eigenkapitalquote auf etwa 12 % erhöht: immer noch zu wenig, um eine Systemkrise zu vermeiden. Es sind diese Zahlen, die den Bereich der privaten Kredite als Musterbeispiel für Solidität hervorheben, da er eine durchschnittliche Verschuldungsquote von 1,25x und eine Eigenkapitalquote zwischen 65 % und 80 % aufweist, wobei das vielleicht einzig wirklich Besorgniserregende die starke Streuung innerhalb dieses breiten Spektrums ist – ein Symptom möglicherweise für eine unzureichende Regulierung. Angesichts eines Stresstests mit einem Szenario eines Wertverlusts von 10 % der Vermögenswerte können wir jedoch davon ausgehen, dass:
• eine Bank vor 2008 ihr Kapital vollständig verloren hätte;
• eine Bank nach 2008 einen erheblichen Kapitalverlust erlitten hätte;
• der Private-Credit-Sektor nur marginale Auswirkungen erfahren würde.
Ein weiterer wichtiger Unterschied ist die kaskadierende Verluststruktur. Im Bereich der privaten Kreditvergabe treffen Verluste zunächst die Eigenkapitalinvestoren (LPs) und erst danach die anderen Gläubiger (wie Banken), die vorrangig und geschützt sind. Im Bankensystem sind die Einleger indirekt betroffen, während sich das Risiko bei der privaten Kreditvergabe auf erfahrene Investoren konzentriert.
Ist es in einer solchen Situation realistisch, von einem Ansteckungsszenario über das Bankensystem auszugehen? In der Praxis wird die Hebelwirkung im Bereich Private Credit fast nie strukturell eingesetzt, d. h. zur Steigerung der Rentabilität der Basiswerte, sondern nur zur Deckung vorübergehender Liquiditätsbedürfnisse, in der Regel zur Zahlung vorzeitiger Rückzahlungen. Dies erklärt, warum der Stresstest der FED keine besonderen, durch die Hebelwirkung bedingten Schwachstellen für das Bankensystem aufzeigt. Zudem begrenzt die Anwendung von Ausstiegsklauseln in Stresssituationen den berühmten „Ansturm auf die Geldentnahmen“, der das Bankensystem vollständig kennzeichnet, nicht jedoch den Private-Credit-Sektor, da die Fonds berechtigt sind, vorzeitige Rückzahlungen im Rahmen von 5 % des vierteljährlichen NAV zu leisten. Auch die zeitliche Diskrepanz erweist sich als Stärke des Sektors. Während Banken auf der Aktivseite langfristige Hypotheken und Kredite und auf der Passivseite kurzfristige Einlagen aufweisen, was zu einer echten strukturellen Diskrepanz führt, profitiert der Private-Credit-Sektor hingegen von einer gesunden Angleichung in dieser Hinsicht, da er illiquide und langfristige Kredite auf der Aktivseite und gebundenes Kapital auf der Passivseite aufweist. Diese Diskrepanz liegt praktisch allen Banken- und Finanzkrisen zugrunde: Private Debt ist davon praktisch immun.
Kommen wir nun zu den kritischen Punkten des Private Credit und vor allem zur Anfälligkeit der Vermögensbewertungen, die auf Preismodellen basieren und bei denen eine häufige Marktbewertung fehlt. Wie wir bereits hervorgehoben haben, führt dies zu einer Unterschätzung der tatsächlichen Marktvolatilität mit einer verzögerten Erfassung von Verlusten und plötzlichen Wertveränderungen in Stresssituationen, was unweigerlich Folgendes nach sich zieht: eine Verschlechterung der Bonität, eine Überarbeitung der Modelle; einen Rückgang des NAV; eine Verlangsamung der Kapitalbeschaffung; eine Verknappung des Kreditangebots und damit zu einer indirekten Kreditklemme. Die Folgen sind: ein Anstieg der Ausfallraten; eine Ausweitung der Spreads und eine Verschlechterung der Kreditauflagen. Doch handelt es sich hierbei um idiosynkratische, nicht systemische Phänomene, vor allem weil das Risiko nicht vom Bankensystem auf private Fonds, institutionelle Anleger, Versicherungen und Pensionsfonds umgelegt wird.
Aus diesen Gründen kommt der Autor zu dem Schluss, dass der private Kreditmarkt ein strukturell weniger anfälliges System darstellt, da er weniger anfällig für Liquiditätskrisen und somit widerstandsfähiger gegenüber Schocks ist. Dennoch bleibt es ein undurchsichtiges System in Bezug auf die Bewertung und damit die Risikomessung und ist stark dem Risiko einer makroökonomischen Abkühlung (Kreditangebot) ausgesetzt. Diese Merkmale machen ihn jedoch nicht zu einem systemischen Auslöser, sondern zu einem langsamen und indirekten Verstärker in ungünstigen Szenarien.
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Der vorliegende Beitrag gibt die persönliche Meinung der Mitarbeiter von Custodia Wealth Management wieder, die ihn verfasst haben. Es handelt sich nicht um Anlageberatung oder -empfehlungen, um eine individuelle Beratung und er ist nicht als Aufforderung zur Durchführung von Transaktionen mit Finanzinstrumenten zu verstehen.
