Em nossas análises anteriores, destacamos como o crédito privado pode se tornar um problema sistêmico para os mercados financeiros, mas também tivemos muito cuidado para não cair em narrativas que sugerissem cenários catastróficos. Pelo contrário, reiteramos várias vezes que a conjuntura atual não passa de uma fase de tensão (aliás, bem gerenciada por meio do uso de “gateways”) que muitos novos segmentos de mercado – mais cedo ou mais tarde – acabam enfrentando antes de amadurecer. No entanto, nunca negamos que essa nova classe de ativos pudesse, sob certas condições, desencadear um risco sistêmico.
No último dia 24 de abril, foi publicado um artigo assinado por Amit Seru — pesquisador sênior da Hoover Institution e professor de finanças na Graduate School of Business de Stanford — que, juntamente com outros dois colegas, analisou cerca de 1.300 fundos de crédito privado e quase 9.000 empréstimos subjacentes ao longo dos últimos 25 anos — cerca de dois terços do mercado, chegando à conclusão de que os fundos de crédito privado são estruturados de maneira completamente diferente das instituições que desencadearam as crises financeiras do passado, corroborando assim sua convicção de que a dívida privada não possui, em essência, as características para desencadear uma crise sistêmica, embora não neguemos — obviamente — o período de crise que esse mercado está atravessando.
Como consideramos esse um ponto de vista interessante, decidimos aprofundar os pontos abordados no artigo, a fim de fornecer uma perspectiva mais sólida sobre a posição do autor e de seus colaboradores de pesquisa.
O crédito privado, reiteramos, é um segmento do mercado de crédito não bancário no qual fundos fechados concedem financiamentos diretos a empresas, tipicamente do mid-market ou patrocinadas por investidores (LBO). Suas características estruturais são o uso de veículos fechados (closed-end funds) com capital imobilizado por meio de lock-ups plurianuais; uma discrepância temporal (duração média do passivo e duração média do ativo) não excessivamente pronunciada; recurso limitado à alavancagem financeira e, por fim, a estrutura em cascata pela qual as tranches de capital (equity) suportam as perdas em primeiro lugar. Essas características diferenciam o crédito privado do sistema bancário – sobretudo aquele anterior à terrível crise financeira de 2008. Vejamos mais alguns detalhes.
O banco de investimento norte-americano chegou à crise de 2008 com uma alavancagem de cerca de 30x e um índice de capital próprio (ou seja, a porcentagem do capital próprio em relação aos ativos) de 3%, revelando assim uma enorme fragilidade, pois corria o risco de insolvência diante de pequenas perdas de valor dos ativos. A Lei Dodd-Frank – juntamente com todo o conjunto de outras reformas – reduziu a alavancagem do sistema bancário para 8x, elevando o índice de capital próprio para cerca de 12%: ainda muito pouco para evitar uma crise sistêmica. São esses números que destacam o crédito privado como um exemplo de virtuosismo, uma vez que apresenta uma alavancagem média de 1,25x e um índice de capital próprio entre 65% e 80%, onde talvez a única coisa que realmente preocupe seja a forte dispersão dentro dessa ampla faixa, sintoma talvez de uma regulamentação inadequada. No entanto, diante de um teste de estresse com um cenário de perda de 10% do valor dos ativos, podemos razoavelmente supor que:
• um banco pré-2008 teria seu capital reduzido a zero;
• um banco pós-2008 teria sofrido uma erosão significativa do capital;
• o setor de crédito privado sofreria apenas um impacto marginal.
Outro ponto importante de diferenciação é a estrutura em cascata das perdas. No crédito privado, as perdas afetam primeiro os investidores de capital (LPs) e, em seguida, os demais credores (como os bancos), que são seniores e estão protegidos. No sistema bancário, os depositantes ficam indiretamente expostos, enquanto no crédito privado o risco se concentra em investidores sofisticados.
Numa situação como essa, é plausível imaginar um cenário de contágio através do sistema bancário? A realidade operacional é que a alavancagem no crédito privado quase nunca é ativada de forma estrutural, ou seja, para ampliar a rentabilidade dos ativos subjacentes, mas apenas para atender a necessidades temporárias de caixa, geralmente para pagar resgates antecipados. Isso explica por que o teste de estresse do FED não identifica pontos críticos específicos para o sistema bancário decorrentes da alavancagem. Além disso, o uso de gateways em situações de estresse limita a famosa “corrida para a retirada de dinheiro” que caracteriza plenamente o sistema bancário, mas não o setor de crédito privado, pois os fundos estão autorizados a pagar reembolsos antecipados dentro do limite de 5% do NAV trimestral. E também a discrepância temporal acaba sendo um ponto forte do setor. Enquanto os bancos apresentam, no ativo, hipotecas e empréstimos de longo prazo e, no passivo, depósitos de curto prazo — o que causa uma verdadeira discrepância estrutural —, o crédito privado beneficia-se, por outro lado, de um alinhamento saudável nessa frente, pois conta com empréstimos ilíquidos e de longo prazo no ativo e capital bloqueado no passivo. Essa discrepância está na base de praticamente todas as crises bancárias e financeiras: o crédito privado é praticamente imune a ela.
Mas passemos agora aos pontos críticos do crédito privado e, em primeiro lugar, à fragilidade das avaliações dos ativos baseadas em modelos de precificação e à ausência de marcação a mercado frequente. Como já destacamos, isso cria um efeito de subestimação da verdadeira volatilidade do mercado, com uma evidência tardia das perdas e mudanças repentinas de valor em situações de estresse, o que inevitavelmente acarreta: deterioração do crédito, revisão dos modelos; queda do NAV; desaceleração da captação de recursos; contração da oferta de crédito e, portanto, a uma crise de crédito indireta. As consequências são: aumento das taxas de inadimplência; ampliação dos spreads e deterioração dos covenant. Mas esses são fenômenos idiossincráticos, não sistêmicos, sobretudo porque o risco não é realocado pelo sistema bancário para fundos privados, investidores institucionais, seguradoras e fundos de pensão.
Por essas razões, o autor conclui que o crédito privado representa um sistema estruturalmente menos frágil, pois está menos exposto a crises de liquidez e, portanto, é mais resiliente a choques. No entanto, continua sendo um sistema opaco em termos de avaliação e, consequentemente, de medição de risco, e está fortemente exposto a um risco de desaceleração macroeconômica (oferta de crédito). Essas características, no entanto, não o tornam um detonador sistêmico, mas um amplificador lento e indireto em cenários adversos.
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Este post expressa a opinião pessoal dos colaboradores da Custodia Wealth Management que o redigiram. Não se trata de conselhos ou recomendações de investimento, nem de consultoria personalizada, e não deve ser considerado como um convite para realizar transações com instrumentos financeiros.
