Nei nostri precedenti Approfondimenti abbiamo evidenziato come il private credit possa diventare un problema sistemico per i mercati finanziari, ma siamo stati anche molto attenti a non indulgere in narrazioni che prefigurassero scenari catastrofici. Anzi abbiamo più volte ribadito come l’attuale congiuntura non sia altro che una fase di stress (peraltro ben gestita attraverso l’uso dei “gate”) che, molti nuovi segmenti di mercato – prima o poi, finiscono per sperimentare prima di diventare maturi. Tuttavia non abbiamo mai negato che questa nuova asset class potesse, sotto certe condizioni, innescare un rischio sistemico.
Il 24 aprile scorso, compare un articolo a firma Amit Seru – senior fellow presso la Hoover Institution e professore di finanza alla Graduate School of Business di Stanford – che con altri due colleghi ha analizzato circa 1.300 fondi di private credit e quasi 9.000 prestiti sottostanti nell’arco degli ultimi 25 anni — circa due terzi del mercato, giungendo alla conclusione che i fondi di private credit sono costruiti in modo completamente diverso dalle istituzioni che hanno innescato le crisi finanziarie del passato corroborando così la loro convinzione che il private debt non abbia in nuce le caratteristiche per scatenare una crisi sistemica, pur non negando – ovviamente – il periodo di crisi che questo mercato sta attraversando.
Dato che lo riteniamo un punto di vista interessante abbiamo deciso di ampliare i punti toccati dall’articolo in modo da fornire una prospettiva più solida alla condizione dell’autore e dei suoi collaboratori di ricerca.
Il private credit, lo ripetiamo, è un segmento del mercato del credito non bancario in cui fondi chiusi erogano finanziamenti diretti a imprese, tipicamente mid-market o sponsor-backed (LBO). Le sue caratteristiche strutturali sono l’utilizzo di veicoli chiusi (closed-end funds) con capitale immobilizzato attraverso l’uso di lock-up pluriennali; una discrepanza temporale (durata media del passivo e durata media degli attivi) non eccessivamente pronunciata; limitato ricorso alla leva finanziaria, ed infine la struttura a cascata per cui le equity tranche sopportano per prime le perdite. Queste caratteristiche differenziano il private credit dal sistema bancario – soprattutto quello antecedente alla terribile crisi finanziaria del 2008. Vediamo qualche dettaglio in più.
L’investment bank statunitense si presentò all’appuntamento con la crisi del 2008 con una leva di circa 30x ed un equity ratio (ovvero la percentuale del capitale proprio rispetti agli attivi) del 3%, evidenziando quindi una enorme fragilità perché rischiava l’insolvenza a fronte di piccole perdite di valore degli attivi. Il Dodd-Frank Act – unitamente a tutto l’impianto delle altre riforme – hanno ridotto la leva del sistema bancario a 8x, portando l’equity ratio a circa il 12%: ancora troppo poco per evitare la crisi sistemica. Sono questi i numeri che fanno risaltare il private credit come un campione di virtuosismo in quanto esibisce una leva media del 1.25x ed un equity ratio tra il 65% ed l’80% dove forse l’unica cosa che preoccupa veramente è la forte dispersione all’interno di questo ampio range sintomo forse di una inadeguata regolamentazione. Tuttavia di fronte ad uno stress test con uno scenario di perdita del 10% del valore degli attivi possiamo verosimilmente che:
- – una banca pre-2008 avrebbe azzerato il capitale;
- – una banca post-2008 avrebbe subito una erosione significativa del capitale;
- – il settore del private credit subirebbe solo un impatto marginale.
Un altro punto importante di differenziazione è la struttura a cascate delle perdite. Nel private credit, le perdite colpiscono prima l’equity investors (LPs) e poi gli altri creditori (come le banche) che sono senior e protetti. Nel sistema bancario i depositanti esposti indirettamente mentre nel private credit il rischio è concentrato su investitori sofisticati.
In una situazione del genere è verosimile ipotizzare uno scenario di contagio attraverso il sistema bancario? La realtà operativa è che la leva nel private credit non viene quasi mai attivata in modo strutturale ovvero per amplificare la redditività dei sottostanti ma solo per far fronte a temporanee esigenze di cassa solitamente per pagare riscatti anticipati. Questo spiega perché lo stress test della FED non individui criticità particolari per il sistema bancario determinato dalla leva. Inoltre l’utilizzo dei gate in situazione di stress limita la famosa “corsa al ritiro del denaro” che caratterizza pienamente il sistema bancario, ma non il settore del private credit perché i fondi sono autorizzati a pagare rimborsi anticipati nei limiti di un 5% del NAV trimestrale. Ed anche la discrepanza temporale risulta essere un punto di forza del settore. Mentre le banche vedono tra gli attivi, mutui e prestiti a lungo termine e tra i passivi i depositi a breve che causa una vera discrepanza strutturale, il private credit beneficia invece di un salutare allineamento su questo fronte perché annovera prestiti illiquidi e di lunga durata all’attivo e capitale locked-in per il passivo. Questa discrepanza è alla base di praticamente tutte le crisi bancarie e finanziarie: il private debt ne risulta praticamente immune.
Ma veniamo ora alle criticità del private credit ed in primis la fragilità delle valutazioni degli attivi basate su modelli di pricing ed assenza di mark-to-market frequente. Come abbiamo già evidenziato questo crea un effetto di sottostima della vera volatilità di mercato con una evidenziazione ritardata delle perdite ed improvvisi cambiamenti di valore in situazioni di stress che comporta inevitabilmente: deterioramento del credito, revisione dei modelli; flessione del NAV; rallentamento della raccolta capitali;contrazione dell’offerta di credito e quindi ad un credit crunch indiretto. Le conseguenze sono: un aumento dei default rate; un ampliamento degli spread ed un deterioramento dei covenant. Ma questi sono fenomeni idiosincratici, non sistemici soprattutto perché il rischio non è riallocato dal sistema bancario a fondi privati, investitori istituzionali, assicurazioni e fondi pensione.
Per queste motivazioni l’autore conclude che Il private credit rappresenta un sistema meno fragile strutturalmente perché meno esposto a crisi di liquidità e quindi più resiliente agli shock. Tuttavia rimane un sistema opaco in termini di valutazione e quindi misurazione del rischio ed esposto fortemente ad un rischio di rallentamento macro (credit supply). Queste caratteristiche tuttavia non lo rendono un detonatore sistemico, ma un amplificatore lento e indiretto in scenari avversi.
Disclaimer
Il presente post esprime l’opinione personale dei collaboratori di Custodia Wealth Management che lo hanno redatto. Non si tratta di consigli o raccomandazioni di investimento, di consulenza personalizzata e non deve essere considerato come invito a svolgere transazioni su strumenti finanziari.
