Aber glauben Sie etwa, wir hätten das vergessen? Wir meinen natürlich den Bereich der privaten Kredite. Leider kann man von einer so undurchsichtigen Branche nur auf Signale aus der Presse oder von Insidern warten, um sich ein Bild von der Lage zu machen; und diese Signale kamen aus einem Artikel der FT vom 17. August dieses Jahres mit dem Titel „Private credit under strain as troubled loans swell“. Und wie man sich vorstellen kann, sind das keine positiven Signale.
Der Artikel enthält einige besorgniserregende Hinweise. Er beginnt mit einer Parallele: Die Kreditstresssituation von 2017 ist in vielerlei Hinsicht mit der aktuellen vergleichbar.
Zwischen Mitte 2014 und Anfang 2016 brach der Ölpreis von über 100 Dollar pro Barrel auf unter 30 Dollar ein – bedingt durch den Anstieg der US-Produktion von Öl und Schiefergas (Fracking), das weltweite Überangebot und die Entscheidung der OPEC, die Produktion nicht zu drosseln, um ihre Marktanteile zu verteidigen (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1. Ölpreise von 2014 bis 2016: Einbruch um 70 %.
Abbildung 2. Index notleidender Kredite.
Mehrere börsennotierte BDCs haben im zweiten Quartal ihr verwaltetes Vermögen reduziert, wobei Rückzahlungen/Verkäufe von Krediten die neuen Engagements überstiegen (KKR, Blue Owl, MidCap Financial von Apollo). Die BDC BlackRock TCP Capital Corp hat eine schwierige Phase durchlaufen: Der Fonds verkaufte ein Kreditportfolio im Wert von 523 Millionen Dollar, um seine Bilanz zu stärken, und BlackRock stellte Banker ein, um Optionen für die Zukunft des Vehikels zu prüfen – darunter möglicherweise den Verkauf der Vermögenswerte und die Schließung des Fonds selbst.
Wir haben in unserem Hintergrundbericht vom 6. März 2026 über BDCs berichtet, doch es lohnt sich, hier noch einmal ins Gedächtnis zu rufen, worum es geht. Es handelt sich um börsennotierte Anlagevehikel, die Privatkredite vergeben, d. h. Unternehmen (typischerweise mittelständische US-Firmen) direkt Geld leihen, oft zu variablen Zinssätzen und mit Sicherheiten in Form von Vermögenswerten des finanzierten Unternehmens:
Praktisch sind sie börsennotierte SPVs (Special Purpose Vehicles), die die Arbeit von Banken übernehmen.
Nach US-Recht müssen sie den Großteil ihrer Gewinne als Dividenden an die Aktionäre ausschütten, was sie bei renditeorientierten Anlegern beliebt macht.
Ihre Aktien werden öffentlich gehandelt, sodass jeder sie wie eine normale Aktie kaufen kann, dabei jedoch indirekt in ein Portfolio aus Privatkrediten investiert.
Die Aktien der wichtigsten börsennotierten BDCs sind gefallen, seit sich im Bereich der privaten Kredite dunkle Wolken zusammenbrauen (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3. Kursentwicklung der wichtigsten börsennotierten BDCs.
Drei Fälle verdienen es, als exemplarische Beispiele für diese Situation erwähnt zu werden, da sie alle demselben Muster folgen: Unternehmen, die 2020–2021 zu hohen Bewertungen und zu Zinssätzen nahe Null finanziert wurden und nun die Kosten für die zu höheren Zinssätzen refinanzierten Schulden nicht mehr tragen können, was Private-Equity-Fonds (oft in Konsortien wie Blackstone und KKR) dazu zwingt, Abschreibungen vorzunehmen oder die direkte Kontrolle über die zugrunde liegenden Unternehmen zu übernehmen.
Medallia
Wer ist das: Medallia ist ein Softwareunternehmen für das Kunden-Erlebnis-Management, das Unternehmen dabei unterstützt, Feedback von Kunden und Mitarbeitern zu sammeln und zu analysieren.
Der Hintergrund: Thoma Bravo, eine der größten auf Software spezialisierten Private-Equity-Gesellschaften, hatte Medallia im Jahr 2021 im Rahmen eines Leveraged Buyouts (LBO) während der Phase niedriger Zinsen übernommen, als die Bewertungen von Softwareunternehmen historische Höchststände erreichten.
Was geschah: Angesichts steigender Zinsen und einer wahrscheinlichen Wachstumsverlangsamung übertrug Thoma Bravo die Kontrolle über das Unternehmen an die Gläubiger (darunter Blackstone und KKR) und verzichtete damit faktisch auf seine Aktieninvestition in Höhe von 5 Milliarden Dollar. Dies ist eine typische Situation bei einem in Schwierigkeiten geratenen LBO: Wenn der Unternehmenswert unter das Niveau der Schulden fällt, verlieren die Aktionäre (Private-Equity-Gesellschaften) alles, und die Gläubiger werden im Rahmen einer Restrukturierung zu den neuen Eigentümern. Blackstone hat sein Darlehen Ende Juni auf weniger als 50 Cent pro Dollar abgeschrieben (von 60 Cent im März) und damit signalisiert, dass der erzielbare Wert nun auf weniger als die Hälfte des geliehenen Kapitals geschätzt wird.
Cornerstone OnDemand
Wer ist das: Cornerstone OnDemand ist ein Softwareunternehmen für Personalmanagement, das sich auf Plattformen für betriebliche Weiterbildung und Mitarbeiterleistungsmanagement spezialisiert hat.
Was ist passiert: Der Fonds von Ares hat den Wert des an dieses Unternehmen gewährten Kredits abgeschrieben und es damit in die Liste der in Schwierigkeiten geratenen Software-Portfoliounternehmen aufgenommen. Der Fondsmanager gibt weder den genauen Betrag der Wertberichtigung noch weitere spezifische Informationen bekannt: Wir halten es jedoch für wahrscheinlich, dass dieser Fall in dieselbe Gruppe von Unternehmen fällt, die im Zeitraum 2020–2021 finanziert wurden und nun Schwierigkeiten haben, ausreichend Cashflow für den Schuldendienst zu generieren.
Affordable Care
Wer ist das: Affordable Care ist ein Anbieter von Dienstleistungen für Zahnarztpraxen, der administrative und betriebswirtschaftliche Unterstützung leistet – ein im privaten US-Gesundheitswesen gängiges Geschäftsmodell.
Was ist passiert: Im Gegensatz zu den ersten beiden Fällen (Software) handelt es sich hier um einen tatsächlichen Zahlungsausfall – nicht nur um eine buchhalterische Wertberichtigung, sondern um eine echte Zahlungsunfähigkeit. Blackstone und KKR haben als Gläubiger nach dem Zahlungsausfall die Kontrolle über das Unternehmen übernommen – ein üblicher Ausgang, wenn ein Kredit vom Status „notleidend“ zu „non-accrual“ und schließlich zur erklärten Insolvenz übergeht: Die Gläubiger werden zu Eigentümern, um den realisierbaren Wert zu sichern, wobei sie die Schulden häufig in Eigenkapital umwandeln.
Um also Bilanz zu ziehen und zu verstehen, auf welcher Risikostufe wir uns befinden, ist es hilfreich, alles noch einmal durchzulesen, was wir auf unserer Website zu diesem Thema geschrieben haben, wo sich ein roter Faden erkennen lässt. Kleinanleger – die ursprünglich von den Verlockungen einer halb-illiquiden Anlage und den im Vergleich zu börsennotierten Anleihen hohen Zinssätzen angezogen wurden – haben aus irgendeinem Grund begonnen, ihre Anlagen abzuziehen, was den Fonds und den BDCs mehr als nur ein paar Probleme bereitet hat. Diese Rücknahmen wurden jedoch umsichtig gehandhabt, da die Rückzahlungen bis zu einem bestimmten Prozentsatz durch Liquidität und Neuzugänge gedeckt werden konnten. Als der Druck zu groß wurde, griffen die ersten „Gate“-Mechanismen zum Schutz der verbliebenen Anleger, was eine Reihe von „völlig unbegründeten“ Gerichtsverfahren auslöste, um die sich die Fondsmanager sicherlich keine Sorgen machen müssen, da diese Gate-Mechanismen in den Satzungen und Memoranden vorgesehen sind. Bis hierhin sind wir der Ansicht, dass die Situation sehr gut gehandhabt wurde. Als jedoch die ersten Wertberichtigungen der Forderungen im Portfolio einsetzten, begannen wir, gewisse Bedenken zu äußern, blieben dabei jedoch im Rahmen des Déjà-vu und betraten somit kein Neuland. Dennoch schwebte das Gespenst einer übermäßigen Konzentration der vergebenen Kredite auf Unternehmen desselben Sektors über uns, und wir können sogar behaupten, dass es sich um ein Segment eines Sektors handelt. Die sich abzeichnenden Wertberichtigungen und Umstrukturierungen zeigen uns, dass die Bedenken begründet sind, ebenso wie die Unsicherheit, die die systemische Dimension dieser Anlageklasse kennzeichnet, eine Tatsache ist.
Haftungsausschluss
Der vorliegende Beitrag gibt die persönliche Meinung der Mitarbeiter von Custodia Wealth Management wieder, die ihn verfasst haben. Es handelt sich nicht um Anlageberatung oder -empfehlungen, noch um eine individuelle Beratung, und er ist nicht als Aufforderung zum Handel mit Finanzinstrumenten zu verstehen.
