Но разве, по-вашему, мы об этом забыли? Речь, конечно, о частном долге. К сожалению, в столь непрозрачной отрасли для оценки ситуации приходится полагаться лишь на сигналы из прессы или от специалистов; и эти сигналы поступили из статьи в «Файненшл Таймс» от 17 августа этого года под названием «Private credit under strain as troubled loans swell» («Частный кредит под давлением на фоне роста проблемных кредитов»). И, как можно себе представить, это не позитивные сигналы.
В статье приводятся некоторые вызывающие беспокойство моменты. Начнём с параллели: ситуация с кредитным стрессом 2017 года во многих аспектах сопоставима с нынешней. В период с середины 2014 года по начало 2016 года цена на нефть обвалилась с более чем 100 долларов за баррель до менее чем 30 долларов из-за роста добычи сланцевой нефти и газа в США (фрекинг), глобального переизбытка предложения и решения ОПЕК не сокращать добычу для защиты своих долей рынка (см. рисунок 1).
Рисунок 1. Цены на нефть с 2014 по 2016 год: падение на 70 %.
• Значительным убыткам для компаний по развитию бизнеса (BDC), которые сконцентрировали кредиты в этом секторе
Рисунок 2. Индекс просроченных кредитов.
Ряд котирующихся на бирже BDC сократили объемы активов под управлением во втором квартале, при этом погашения/продажи кредитов превысили объем новых обязательств (KKR, Blue Owl, MidCap Financial от Apollo). BDC BlackRock TCP Capital Corp пережила сложный период: фонд продал пакет кредитов на сумму 523 млн долларов для укрепления своего баланса, а BlackRock наняла банковских специалистов для изучения вариантов дальнейшей судьбы этого инвестиционного инструмента — включая, в частности, возможную продажу активов и закрытие самого фонда.
Мы уже говорили о BDC в нашем аналитическом обзоре от 6 марта 2026 года, но здесь стоит освежить память. Речь идет о котирующихся на бирже инвестиционных инструментах, которые предоставляют частные кредиты, то есть ссужают деньги напрямую компаниям (как правило, американским предприятиям среднего бизнеса), часто по переменным ставкам и под залог активов финансируемой компании: по сути, это котируемые на бирже специальные целевые компании (SPV), выполняющие функции банков.
Согласно законодательству США они обязаны распределять большую часть своей прибыли в виде дивидендов среди акционеров, что делает их популярными среди инвесторов, ищущих доходность.
Их акции торгуются на открытом рынке, поэтому любой желающий может их приобрести, как и обычные акции, при этом косвенно инвестируя в портфель частных кредитов.
Акции ведущих котируемых BDC упали в цене с тех пор, как над сектором частного долга сгустились тучи (см. Рисунок 3).
Рисунок 3. Динамика акций основных котирующихся на бирже банков, специализирующихся на прямом кредитовании (BDC).
Ряд котируемых на бирже BDC сократили объемы активов под управлением во втором квартале, при этом погашения/продажи кредитов превысили объем новых обязательств (KKR, Blue Owl, MidCap Financial от Apollo). BDC BlackRock TCP Capital Corp пережила сложный период: фонд продал пакет кредитов на сумму 523 млн долларов для укрепления своего баланса, а BlackRock наняла банковских специалистов для изучения вариантов дальнейшей судьбы этого инвестиционного инструмента — включая, в частности, возможную продажу активов и закрытие самого фонда.
Следует упомянуть три случая, которые служат наглядными примерами данной ситуации и имеют одинаковую схему: компании, получившие финансирование по высоким оценкам в 2020–2021 годах при ставках, близких к нулю, которые теперь не могут покрыть расходы по долгу, рефинансированному по более высоким ставкам, что вынуждает фонды частного кредитования (часто действующие в консорциуме, как Blackstone и KKR) снижать стоимость активов или брать под прямой контроль соответствующие компании.
Medallia
Кто это: Medallia — компания, разрабатывающая программное обеспечение для управления клиентским опытом, которое помогает предприятиям собирать и анализировать отзывы клиентов и сотрудников.
Контекст: Thoma Bravo, одна из крупнейших частных инвестиционных компаний, специализирующихся на программном обеспечении, приобрела Medallia в 2021 году в рамках сделки с использованием заемных средств (LBO) в период низких ставок, когда оценки компаний-разработчиков программного обеспечения достигли исторических максимумов.
Что произошло: на фоне роста процентных ставок и вероятного замедления темпов роста Thoma Bravo передала контроль над компанией кредиторам (в том числе Blackstone и KKR), фактически отказавшись от своих инвестиций в акции на сумму 5 миллиардов долларов. Это типичная ситуация для LBO, попавшего в затруднительное положение: когда стоимость компании опускается ниже уровня задолженности, акционеры (фонды прямых инвестиций) теряют всё, а кредиторы становятся новыми владельцами в результате реструктуризации. В конце июня Blackstone списала свой кредит до менее чем 50 центов за доллар (с 60 центов в марте), указав, что восстановительная стоимость теперь оценивается менее чем в половину предоставленного капитала.
Cornerstone OnDemand
Кто это: Cornerstone OnDemand — компания-разработчик программного обеспечения для управления человеческим капиталом, специализирующаяся на платформах корпоративного обучения и управления эффективностью сотрудников.
Что произошло: Фонд Ares списал часть стоимости кредита, выданного этой компании, включив её в число проблемных проектов своего портфеля компаний-разработчиков программного обеспечения. Управляющий не приводит точную сумму списания, а также не предоставляет иной конкретной информации: однако мы считаем вероятным, что данный случай можно отнести к той же группе компаний, получивших финансирование в 2020–2021 годах, которые в настоящее время испытывают трудности с генерированием денежных средств, достаточных для обслуживания долга.
Affordable Care
Кто это: Affordable Care — компания, предоставляющая стоматологические услуги, которая оказывает административную и управленческую поддержку стоматологическим клиникам; это распространенная бизнес-модель в частном секторе здравоохранения США.
Что произошло: в отличие от первых двух случаев (программное обеспечение), здесь речь идет о фактическом дефолте по долгу — не просто о бухгалтерской списании, а о реальном неисполнении обязательств. Blackstone и KKR, как кредиторы, взяли под свой контроль компанию после дефолта — это типичный исход, когда кредит переходит из категории «просроченный» в категорию «без начисления процентов», а затем в состояние явной неплатежеспособности: кредиторы становятся владельцами, чтобы защитить возмещаемую стоимость, часто конвертируя долг в капитал.
Поэтому, чтобы подвести итоги и понять, на каком уровне риска мы находимся, полезно перечитать всё, что мы написали на нашем сайте по этой теме, где прослеживается общая линия. Розничные инвесторы — изначально привлечённые «сиренами» полуликвидных инвестиций и высокими процентными ставками по сравнению с теми, что предлагают котируемые долговые инструменты, — по каким-то причинам начали выводить свои инвестиции, создав немало проблем фондам и BDC. Однако эти выкупы были организованы разумно, поскольку до определённого процента выплат удавалось покрывать за счёт ликвидности и новых вложений. Когда давление стало слишком сильным, сработали первые «защитные механизмы» в интересах оставшихся инвесторов, что вызвало серию «совершенно необоснованных» судебных исков, о которых управляющим, безусловно, не стоит беспокоиться, поскольку эти механизмы предусмотрены уставами и меморандумами. До этого момента мы считаем, что ситуация была урегулирована очень хорошо. Однако когда начались первые списания кредитов в портфеле, мы стали выражать некоторые опасения, хотя и оставаясь в рамках «дежавю» и, следовательно, не выходя на неизведанную территорию. Тем не менее витал призрак чрезмерной концентрации выданных кредитов в отношении компаний одного и того же сектора, и мы даже можем утверждать, что речь идет о сегменте одного сектора. Происходящие обесценения и реструктуризации свидетельствуют о том, что наши опасения обоснованы, равно как и тот факт, что данная категория активов характеризуется системной неопределенностью.
Отказ от ответственности
Настоящий пост отражает личное мнение сотрудников Custodia Wealth Management, подготовивших его. Он не является инвестиционными советами или рекомендациями, не представляет собой индивидуальную консультацию и не должен рассматриваться как приглашение к совершению сделок с финансовыми инструментами.
