Mas vocês acham que tínhamos esquecido disso? Estamos falando do crédito privado, é claro. Infelizmente, em um setor tão pouco transparente, só se espera sinais da imprensa ou de especialistas para avaliar a situação; e esses sinais vieram de um artigo do FT de 17 de agosto passado, intitulado “Private credit under strain as troubled loans swell”. E, como se pode imaginar, não são sinais positivos.
O artigo apresenta alguns pontos preocupantes. Começa com um paralelo: a situação de estresse de crédito de 2017, em muitos aspectos comparável à atual. Entre meados de 2014 e o início de 2016, o preço do petróleo despencou de mais de 100 dólares por barril para menos de 30 dólares, devido ao aumento da produção norte-americana de petróleo e gás de xisto (fracking), ao excesso de oferta global e à decisão da OPEP de não reduzir a produção para defender suas quotas de mercado (ver Figura 1).
Figura 1. Preços do petróleo de 2014 a 2016: queda de 70%.
Figura 2. Índice de empréstimos inadimplentes.
Várias BDCs de capital aberto reduziram os ativos sob gestão no segundo trimestre, com reembolsos/vendas de empréstimos que superaram os novos compromissos (KKR, Blue Owl, MidCap Financial da Apollo). A BDC BlackRock TCP Capital Corp passou por um período difícil: o fundo vendeu um pacote de empréstimos no valor de 523 milhões de dólares para fortalecer seu balanço patrimonial, e a BlackRock contratou banqueiros para explorar opções sobre o futuro do veículo — incluindo, potencialmente, a venda dos ativos e o encerramento do próprio fundo.
Falamos sobre as BDCs em nossa Análise Aprofundada de 6 de março de 2026, mas vale a pena refrescar a memória aqui. Trata-se de veículos de investimento listados na bolsa que concedem crédito privado, ou seja, emprestam dinheiro diretamente a empresas (normalmente médias empresas americanas), muitas vezes a taxas variáveis e com garantias sobre os ativos da empresa financiada: na prática, são SPVs (Special Purpose Vehicle) listados que desempenham a função dos bancos.
Por lei dos EUA, elas devem distribuir a maior parte de seus lucros como dividendos aos acionistas, o que as torna populares entre investidores que buscam rendimento.
Suas ações são negociadas publicamente; portanto, qualquer pessoa pode comprá-las como faria com uma ação comum, ao mesmo tempo em que investe indiretamente em uma carteira de empréstimos privados.
As ações das principais BDCs listadas caíram desde que surgiram sinais de preocupação no setor de dívida privada (ver Figura 3).
Figura 3. Evolução das ações das principais BDCs listadas em bolsa.
Outro sinal preocupante é a minimização do problema por parte dos principais gestores do setor, com acusações mais ou menos explícitas à imprensa: essa é uma história que já vimos muitas vezes, sobretudo em setores de alta opacidade como este, e que sugere que devemos ficar bem atentos. A realidade é que grande parte das perdas registradas por esses gestores diz respeito a financiamentos concedidos entre 2020 e 2021, quando as taxas estavam próximas de zero e as empresas de private equity realizavam aquisições com avaliações elevadas; agora, essas empresas enfrentam dificuldades para saldar a dívida devido ao nível mais alto das taxas.
Três casos merecem ser mencionados como exemplos emblemáticos da situação e que compartilham um mesmo padrão: empresas financiadas com avaliações elevadas em 2020-2021 a taxas próximas de zero, que agora não conseguem arcar com o custo da dívida refinanciada a taxas mais altas, obrigando os fundos de crédito privado (frequentemente em consórcio entre si, como a Blackstone e a KKR) a desvalorizar ou assumir o controle direto das empresas em questão.
Medallia
Quem é: A Medallia é uma empresa de software para gestão da experiência do cliente que ajuda as empresas a coletar e analisar feedback de clientes e funcionários.
O contexto: a Thoma Bravo, uma das maiores empresas de private equity especializadas em software, havia adquirido a Medallia em 2021 por meio de uma operação de alavancagem financeira (LBO) durante o período de taxas baixas, quando as avaliações das empresas de software estavam em níveis históricos.
O que aconteceu: Com o aumento das taxas e a provável desaceleração do crescimento, a Thoma Bravo cedeu o controle da empresa aos credores (entre os quais a Blackstone e a KKR), abrindo mão, de fato, de seu investimento acionário de 5 bilhões de dólares. Essa é uma situação típica em uma LBO em dificuldades: quando o valor da empresa cai abaixo do nível da dívida, os acionistas (fundos de private equity) perdem tudo e os credores se tornam os novos proprietários por meio de uma reestruturação. A Blackstone desvalorizou seu empréstimo para menos de 50 centavos por dólar no final de junho (ante os 60 centavos de março), indicando que o valor recuperável é agora estimado em menos da metade do capital emprestado.
Cornerstone OnDemand
Quem é: A Cornerstone OnDemand é uma empresa de software para gestão de capital humano, especializada em plataformas de treinamento corporativo e gestão de desempenho de funcionários.
O que aconteceu: O fundo da Ares desvalorizou o valor do empréstimo concedido a essa empresa, incluindo-a entre os exemplos da carteira de software em dificuldades. O gestor não fornece o valor exato da desvalorização nem outras informações específicas: consideramos, no entanto, provável que o caso possa ser enquadrado no mesmo grupo de empresas financiadas no período de 2020 a 2021 que agora enfrentam dificuldades para gerar caixa suficiente para o serviço da dívida.
Affordable Care
Quem é: A Affordable Care é uma empresa de serviços odontológicos que presta apoio administrativo e gerencial a consultórios odontológicos, um modelo de negócios comum no setor de saúde privado dos EUA.
O que aconteceu: Ao contrário dos dois primeiros casos (software), trata-se aqui de uma inadimplência efetiva sobre a dívida — não apenas uma desvalorização contábil, mas um verdadeiro incumprimento. A Blackstone e a KKR, na qualidade de credores, assumiram o controle da empresa após o inadimplemento, um desfecho comum quando um empréstimo passa de “em atraso” para “sem juros acumulados” e, em seguida, para a insolvência declarada: os credores tornam-se proprietários para proteger o valor recuperável, muitas vezes convertendo a dívida em capital.
Portanto, para fazer um balanço e entender em que nível de risco nos encontramos, vale a pena reler tudo o que escrevemos em nosso site sobre o assunto, onde encontramos um fio condutor. Os investidores de varejo — inicialmente atraídos pelas promessas do investimento semiliquido e pelas altas taxas de juros em comparação com as oferecidas pela dívida cotada —, por alguma razão, começaram a resgatar seus investimentos, causando mais de um problema aos fundos e às BDCs. Esses resgates, no entanto, foram administrados com prudência, pois, até uma determinada porcentagem, os reembolsos puderam contar com liquidez e novas entradas. Quando a pressão se tornou excessiva, foram acionados os primeiros “gate” para proteger os investidores remanescentes, desencadeando uma série de ações judiciais “totalmente imotivadas”, com as quais os gestores certamente não precisam se preocupar, já que os gate estão previstos nos estatutos e memorandos. Até aqui, consideramos que a situação foi muito bem administrada. No entanto, quando começaram as primeiras desvalorizações dos créditos em carteira, passamos a levantar alguns sinais de preocupação, embora permanecendo dentro dos limites do déjà vu e, portanto, sem explorar territórios desconhecidos. Pairava, de qualquer forma, o espectro da concentração excessiva dos empréstimos concedidos a empresas do mesmo setor e, na verdade, podemos afirmar que se trata de um segmento específico desse setor. As baixas contábeis e reestruturações que estão surgindo indicam que as preocupações são fundamentadas, assim como é um fato a incerteza que caracteriza a dimensão sistêmica dessa classe de ativos.
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Esta publicação expressa a opinião pessoal dos colaboradores da Custodia Wealth Management que a redigiram. Não se trata de conselhos ou recomendações de investimento, nem de consultoria personalizada, e não deve ser considerada como um convite para realizar transações com instrumentos financeiros.
