Mais pensiez-vous que nous l’avions oublié ? Je veux parler de la dette privée, bien sûr. Malheureusement, dans un secteur aussi peu transparent, on ne peut compter que sur les informations relayées par la presse ou les spécialistes pour faire le point sur la situation ; et ces informations nous sont parvenues grâce à un article du Financial Times du 17 août dernier intitulé « Private credit under strain as troubled loans swell ». Et comme on peut s’en douter, ce ne sont pas des signaux positifs.
L’article soulève plusieurs points préoccupants. Il commence par établir un parallèle : la situation de tension sur le crédit de 2017 est, à bien des égards, comparable à celle d’aujourd’hui. Entre mi-2014 et début 2016, le prix du pétrole s’est effondré, passant de plus de 100 dollars le baril à moins de 30 dollars, en raison de l’augmentation de la production américaine de pétrole et de gaz de schiste (fracturation hydraulique), de l’excès d’offre mondial et de la décision de l’OPEP de ne pas réduire sa production pour défendre ses parts de marché (voir figure 1).
Figure 1. Cours du pétrole de 2014 à 2016 : chute de 70 %.
Figure 2. Indice des prêts non performants.
Plusieurs BDC cotées ont réduit leurs encours sous gestion au deuxième trimestre, les remboursements et les ventes de prêts ayant dépassé les nouveaux engagements (KKR, Blue Owl, MidCap Financial d’Apollo). La BDC BlackRock TCP Capital Corp a traversé une période difficile : le fonds a cédé un portefeuille de prêts d’une valeur de 523 millions de dollars afin de renforcer son bilan, et BlackRock a recruté des banquiers pour étudier les options concernant l’avenir de ce véhicule — y compris, éventuellement, la vente des actifs et la fermeture du fonds lui-même.
Nous avons abordé le sujet des BDC dans notre dossier du 6 mars 2026, mais il est utile ici de rafraîchir la mémoire. Il s’agit de véhicules d’investissement cotés en bourse qui octroient des crédits privés, c’est-à-dire qu’ils prêtent directement de l’argent à des entreprises (généralement des entreprises américaines de taille moyenne), souvent à des taux variables et avec des garanties sur les actifs de l’entreprise financée : en pratique, ce sont des SPV (Special Purpose Vehicle) cotés qui remplissent le rôle des banques.
En vertu de la législation américaine, elles sont tenues de distribuer la majeure partie de leurs bénéfices sous forme de dividendes à leurs actionnaires, ce qui les rend populaires auprès des investisseurs en quête de rendement.
Leurs actions sont négociées en bourse ; ainsi, tout le monde peut les acheter comme on le ferait avec une action classique, tout en investissant indirectement dans un portefeuille de prêts privés.
Les actions des principales BDC cotées ont baissé depuis que des nuages se sont accumulés sur le secteur de la dette privée (voir figure 3).
Figure 3. Évolution du cours des actions des principales sociétés de crédit-bail cotées en bourse.
Un autre signe inquiétant est la minimisation du problème par les principaux gestionnaires du secteur, qui lancent des accusations plus ou moins explicites à la presse : c’est un scénario que nous avons déjà vu à maintes reprises, surtout dans des secteurs très opaques comme celui-ci, et qui incite à rester très vigilant. En réalité, une grande partie des pertes enregistrées par ces gestionnaires concerne des prêts accordés entre 2020 et 2021, lorsque les taux étaient proches de zéro et que les sociétés de capital-investissement réalisaient des acquisitions à des valorisations élevées ; aujourd’hui, ces entreprises peinent à rembourser leur dette en raison de la hausse des taux.
Trois cas méritent d’être cités comme exemples emblématiques de cette situation et qui suivent tous le même schéma : des entreprises financées à des valorisations élevées en 2020-2021 à des taux proches de zéro, qui ne parviennent désormais plus à supporter le coût de la dette refinancée à des taux plus élevés, contraignant les fonds de crédit privés (souvent regroupés en consortium, comme Blackstone et KKR) à déprécier ou à prendre le contrôle direct des entreprises concernées.
Medallia
Qui est-elle ? Medallia est une société de logiciels de gestion de l’expérience client qui aide les entreprises à recueillir et à analyser les retours d’expérience des clients et des employés.
Le contexte : Thoma Bravo, l’une des plus grandes sociétés de capital-investissement spécialisées dans les logiciels, avait racheté Medallia en 2021 dans le cadre d’une opération de rachat par endettement (LBO) pendant la période de taux bas, alors que les valorisations des entreprises de logiciels atteignaient des sommets historiques.
Ce qui s’est passé : face à la hausse des taux et au ralentissement probable de la croissance, Thoma Bravo a cédé le contrôle de l’entreprise à ses créanciers (dont Blackstone et KKR), renonçant de fait à son investissement en actions de 5 milliards de dollars. Il s’agit d’une situation typique dans le cadre d’un LBO en difficulté : lorsque la valeur de l’entreprise tombe en dessous du niveau de la dette, les actionnaires (fonds de capital-investissement) perdent tout et les créanciers deviennent les nouveaux propriétaires à l’issue d’une restructuration. Blackstone a déprécié son prêt à moins de 50 centimes pour un dollar fin juin (contre 60 centimes en mars), indiquant que la valeur recouvrable est désormais estimée à moins de la moitié du capital prêté.
Cornerstone OnDemand
Qui est-ce ? Cornerstone OnDemand est une société de logiciels de gestion des ressources humaines, spécialisée dans les plateformes de formation en entreprise et de gestion des performances des salariés.
Que s’est-il passé ? Le fonds Ares a déprécié la valeur du prêt accordé à cette entreprise, l’ajoutant ainsi à la liste des exemples de son portefeuille de sociétés de logiciels en difficulté. Le gestionnaire ne fournit ni le montant exact de la dépréciation ni d’autres informations spécifiques : nous estimons toutefois probable que ce cas s’inscrive dans la même catégorie que les entreprises financées entre 2020 et 2021 qui peinent désormais à générer suffisamment de trésorerie pour assurer le service de leur dette.
Affordable Care
Qui est-ce ? : Affordable Care est une société de services dentaires qui fournit un soutien administratif et de gestion aux cabinets dentaires, un modèle économique courant dans le secteur de la santé privé aux États-Unis.
Que s’est-il passé ? : Contrairement aux deux premiers cas (logiciels), il s’agit ici d’un défaut de paiement effectif sur la dette — non seulement une dépréciation comptable, mais un véritable défaut de paiement. Blackstone et KKR, en tant que créanciers, ont pris le contrôle de l’entreprise après le défaut de paiement, une issue courante lorsqu’un prêt passe du statut « en souffrance » à « non-accrual », puis à une insolvabilité avérée : les créanciers deviennent propriétaires afin de protéger la valeur recouvrable, souvent en convertissant la dette en capital.
Ainsi, pour faire le point et comprendre à quel niveau de risque nous nous situons, il est utile de relire tout ce que nous avons écrit sur notre site à ce sujet, où l’on constate un fil conducteur. Les investisseurs particuliers – initialement attirés par les sirènes de l’investissement semi-illiquide et par des taux d’intérêt élevés par rapport à ceux offerts par la dette cotée – ont, pour une raison ou une autre, commencé à retirer leurs investissements, causant plus d’un problème aux fonds et aux BDC. Ces rachats ont toutefois été gérés avec prudence, car jusqu’à un certain pourcentage, les remboursements ont pu compter sur des liquidités et de nouvelles entrées. Lorsque la pression est devenue trop forte, les premiers « garde-fous » destinés à protéger les investisseurs restants se sont déclenchés, déclenchant une série de poursuites judiciaires « totalement injustifiées » dont les gestionnaires n’ont certainement pas à s’inquiéter, ces garde-fous étant prévus par les statuts et les mémorandums. Jusqu’ici, nous estimons que la situation a été très bien gérée. Cependant, lorsque les premières dépréciations des créances en portefeuille ont commencé, nous avons commencé à émettre quelques signaux d’inquiétude, tout en restant dans les limites du déjà-vu et donc sans explorer de terrains inconnus. Le spectre d’une concentration excessive des prêts accordés à des sociétés d’un même secteur planait néanmoins, et nous pouvons même affirmer qu’il s’agit d’un segment d’un secteur. Les dépréciations et les restructurations qui se profilent nous indiquent que ces inquiétudes sont fondées, tout comme l’incertitude qui caractérise la dimension systémique de cette classe d’actifs est un fait avéré.
Avertissement
Le présent article exprime l’opinion personnelle des collaborateurs de Custodia Wealth Management qui l’ont rédigé. Il ne s’agit ni de conseils ni de recommandations d’investissement, ni de conseil personnalisé, et il ne doit pas être considéré comme une invitation à effectuer des transactions sur des instruments financiers.
