Ma secondo voi ce n’eravamo dimenticati? Del private debt si intende. Purtroppo da un settore così poco trasparente si aspettano solo segnali dalla stampa o dagli addetti ai lavori per fare il punto della situazione; e questi segnali sono arrivati da un articolo del FT del 17 agosto u.s. intitolato “Private credit under strain as troubled loans swell”. E come si può immaginare non sono segnali positivi.
L’articolo presenta alcuni spunti preoccupanti. Si comincia con un parallelismo: la situazione di stress creditizio del 2017 per molti aspetti paragonabile all’attuale. Tra la metà del 2014 e l’inizio del 2016 il prezzo del petrolio crollò da oltre 100 dollari al barile a meno di 30 dollari, per l’aumento della produzione USA di petrolio e gas scistosi (fracking), l’eccesso di offerta globale e la decisione dell’OPEC di non tagliare la produzione per difendere le proprie quote di mercato (vedi Figura 1).
Figura 1. Prezzi del petrolio dal 2014 al 2016: crollo del 70%.
Negli anni precedenti (2010-2014), con tassi di interesse bassi e prezzi del petrolio alti, molte società di credito privato avevano finanziato pesantemente il settore energetico USA, in particolare:
- Piccole e medie compagnie di gas scistoso, spesso indebitate per finanziare le trivellazioni
- Società di servizi per l’estrazione (perforazioni, equipaggiamenti, logistica)
Quando il prezzo del petrolio crollò, molte di queste aziende non riuscirono più a generare cassa sufficiente per ripagare il debito: i ricavi si riducevano drasticamente mentre i costi fissi restavano alti. Questo portò a:
- Un’ondata di default e ristrutturazioni nel settore energetico USA (si stima centinaia di aziende energetiche fallite tra 2015-2017)
- Aumento dei prestiti in sofferenza nei portafogli dei fondi di credito privato esposti al settore
- Perdite significative per i BDC (Business Development Companies) che avevano concentrato prestiti in quel comparto
Oggi assistiamo ad un preoccupante parallelo perché anche i prestiti attuali vedono una grossa concentrazione, non più nel settore energetico ma in quello tecnologico ed in particolare del software non legato all’Intelligenza Artificiale.
Secondo un’analisi del FT basata su dati di Solve, la quota di prestiti classificati “non-accrual” (cioè con pagamenti sospesi o rischio di default – prestiti che passano oltre lo stadio della sofferenza per capirci) tra le 20 maggiori BDC (Business Development Companies) quotate è salita al 2,8% nel secondo trimestre, dal 2% di marzo portandosi ai livelli massimi del 2017 (vedi Figura 2).
Figura 2. Indice dei prestiti in sofferenza.
Diverse BDC quotate hanno ridotto gli ammontari in gestione nel secondo trimestre, con rimborsi/vendite di prestiti che hanno superato i nuovi impegni (KKR, Blue Owl, MidCap Financial di Apollo). La BDC BlackRock TCP Capital Corp ha attraversato un periodo difficile: il fondo ha venduto un blocco di prestiti da 523 milioni di dollari per rafforzare il proprio bilancio, e BlackRock ha assunto banchieri per esplorare opzioni sul futuro del veicolo — comprese potenzialmente la vendita degli asset e la chiusura del fondo stesso.
Abbiamo parlato delle BDC nel nostro Approfondimento del 6 marzo 2026, ma vale la pena qui rinfrescare la memoria. Si tratta di veicoli di investimento quotati in borsa che erogano credito privato, cioè prestano denaro direttamente ad aziende (tipicamente medie imprese americane), spesso a tassi variabili e con garanzie sugli asset dell’azienda finanziata: in pratica sono SPV (Special Purpose Vehicle) quotati che fanno il lavoro delle banche.
Per legge USA devono distribuire la maggior parte dei propri utili come dividendi agli azionisti, il che le rende popolari tra investitori che cercano rendimento.
Le loro azioni sono scambiate pubblicamente, quindi chiunque può comprarle come farebbe con un’azione normale, pur investendo indirettamente in un portafoglio di prestiti privati.
Le azioni delle principali BDC quotate sono scese da quando si sono addensate ombre nel settore del private debt (vedi Figura 3).
Figura 3. Andamento delle azioni delle principali BDC quotate.
Un altro segnale preoccupante è la minimizzazione del problema da parte dei principali gestori del settore con accuse più o meno esplicite alla stampa: questa è una storia che abbiamo già visto molte volte soprattutto nei settori ad alta opacità come questo e che suggerisce di tenere le antenne ben ritte. La realtà è che gran parte delle perdite registrate da questi gestori riguarda finanziamenti concessi tra il 2020-2021, quando i tassi erano vicini allo zero e le società di private equity facevano acquisizioni a valutazioni elevate; ora quelle aziende faticano a ripagare il debito a causa del livello più alto dei tassi.
Tre casi meritano di essere menzionati come esempi modello della situazione e che condividono uno stesso schema: aziende finanziate a valutazioni elevate nel 2020-2021 con tassi vicini allo zero, che ora non riescono a sostenere il costo del debito rifinanziato a tassi più alti, costringendo i fondi di credito privato (spesso in consorzio tra loro, come Blackstone e KKR) a svalutare o assumere il controllo diretto delle aziende sottostanti.
Medallia
Chi è: Medallia è una società di software per la gestione dell’esperienza clienti che aiuta le aziende a raccogliere e analizzare feedback di clienti e dipendenti.
Il contesto: Thoma Bravo, una delle maggiori società di private equity specializzate in software, aveva acquisito Medallia nel 2021 in un’operazione di leva finanziaria (LBO) durante il periodo di tassi bassi, quando le valutazioni delle società software erano ai massimi storici.
Cosa è successo: Con l’aumento dei tassi e il probabile rallentamento della crescita, Thoma Bravo ha ceduto il controllo dell’azienda ai creditori (tra cui Blackstone e KKR), rinunciando di fatto al proprio investimento azionario da 5 miliardi di dollari. È una situazione tipica in un LBO in difficoltà: quando il valore dell’azienda scende sotto il livello del debito, gli azionisti (private equity) perdono tutto e i creditori diventano i nuovi proprietari attraverso una ristrutturazione. Blackstone ha svalutato il proprio prestito a meno di 50 centesimi sul dollaro a fine giugno (dai 60 centesimi di marzo), segnalando che il valore recuperabile è ormai stimato a meno della metà del capitale prestato.
Cornerstone OnDemand
Chi è: Cornerstone OnDemand è una società di software per la gestione del capitale umano, specializzata in piattaforme di formazione aziendale e gestione delle performance dei dipendenti.
Cosa è successo: Il fondo di Ares ha svalutato il valore del prestito concesso a questa azienda, inserendola tra gli esempi del portafoglio software in difficoltà. Il gestore non fornisce la cifra esatta della svalutazione né altre informazioni specifiche: riteniamo tuttavia probabile che il caso si possa collocare nello stesso gruppo di aziende finanziate nel periodo 2020-2021 che ora faticano a generare cassa sufficiente per il servizio del debito.
Affordable Care
Chi è: Affordable Care è una società di servizi dentistici che fornisce supporto amministrativo e gestionale a studi dentistici, un modello di business comune nel settore sanitario privato USA.
Cosa è successo: A differenza dei primi due casi (software), qui si tratta di un default effettivo sul debito — non solo una svalutazione contabile, ma un vero e proprio inadempimento. Blackstone e KKR, come creditori, hanno preso il controllo dell’azienda dopo il default, un esito comune quando un prestito passa da “in sofferenza” a “non-accrual” e poi a insolvenza conclamata: i creditori diventano proprietari per proteggere il valore recuperabile, spesso convertendo il debito in capitale.
Quindi volendo tirare le somme e capire a che livello di rischio siamo, aiuta rileggere tutto quello che abbiamo scritto sul nostro sito in merito all’argomento, dove riscontriamo un filo conduttore. Gli investitori retail – inizialmente attirati con le sirene dell’investimento semi-illiquido e dagli alti tassi di interesse rispetto a quelli offerti dal debito quotato – hanno per qualche ragione cominciato a ritirare i loro investimenti causando più di qualche problema ai fondi e alle BDC. Questi riscatti sono tuttavia stati gestiti con oculatezza in quanto fino ad un data percentuale i rimborsi hanno potuto contare su liquidità e nuovi ingressi. Quando la pressione si è fatta troppo alta sono scattati i primi “gate” a tutela degli investitori rimasti innescando una serie di “totalmente immotivate” cause giudiziarie di cui i gestori non si devono certo preoccupare essendo i gate previsti da statuti e memorandum. Fin qui riteniamo che la situazione sia stata gestita molto bene. Quando tuttavia sono cominciate le prime svalutazioni dei crediti in portafoglio allora qualche segnale di preoccupazione abbiamo cominciato a sollevarlo pur rimanendo entro i confini del déjà vu e quindi senza esplorare terreni sconosciuti. Aleggiava comunque lo spettro della eccessiva concentrazione del prestito erogato in capo a società dello stesso settore e anzi possiamo asserire anche che si tratta del segmento di un settore. Le svalutazioni e ristrutturazione che stanno emergendo ci stanno dicendo che le preoccupazioni sono fondate così come è un dato di fatto l’incertezza che caratterizza la dimensione sistemica di questa asset class.
Disclaimer
Il presente post esprime l’opinione personale dei collaboratori di Custodia Wealth Management che lo hanno redatto. Non si tratta di consigli o raccomandazioni di investimento, di consulenza personalizzata e non deve essere considerato come invito a svolgere transazioni su strumenti finanziari.
