Dans nos précédentes analyses, nous avons souligné que le crédit privé pouvait devenir un problème systémique pour les marchés financiers, mais nous avons également pris soin de ne pas céder à des discours laissant entrevoir des scénarios catastrophiques. Au contraire, nous avons réaffirmé à plusieurs reprises que la conjoncture actuelle n’est rien d’autre qu’une phase de tension (d’ailleurs bien gérée grâce à l’utilisation des « gate ») que de nombreux nouveaux segments de marché finissent tôt ou tard par traverser avant d’atteindre leur maturité. Cependant, nous n’avons jamais nié que cette nouvelle classe d’actifs puisse, sous certaines conditions, déclencher un risque systémique.
Le 24 avril dernier, un article signé par Amit Seru – chercheur senior à la Hoover Institution et professeur de finance à la Graduate School of Business de Stanford – a été publié. Avec deux autres collègues, il a analysé environ 1 300 fonds de crédit privé et près de 9 000 prêts sous-jacents sur les 25 dernières années — soit environ les deux tiers du marché —, pour conclure que les fonds de crédit privé sont structurés de manière totalement différente des institutions qui ont déclenché les crises financières du passé, corroborant ainsi leur conviction que la dette privée ne présente pas, en soi, les caractéristiques susceptibles de déclencher une crise systémique, sans pour autant nier — bien entendu — la période de crise que traverse actuellement ce marché.
Comme nous estimons qu’il s’agit d’un point de vue intéressant, nous avons décidé d’approfondir les points abordés dans l’article afin d’apporter une perspective plus solide à la position de l’auteur et de ses collaborateurs de recherche.
Le crédit privé, nous le répétons, est un segment du marché du crédit non bancaire dans lequel des fonds fermés octroient des financements directs à des entreprises, généralement de taille moyenne ou soutenues par des sponsors (LBO). Ses caractéristiques structurelles sont l’utilisation de véhicules fermés (closed-end funds) avec un capital immobilisé par le biais de lock-up pluriannuels ; un décalage temporel (durée moyenne du passif et durée moyenne des actifs) pas trop prononcé ; un recours limité à l’effet de levier, et enfin la structure en cascade selon laquelle les tranches de capitaux propres supportent en premier lieu les pertes. Ces caractéristiques distinguent le crédit privé du système bancaire – en particulier celui qui existait avant la terrible crise financière de 2008. Voyons cela plus en détail.
La banque d’investissement américaine a abordé la crise de 2008 avec un effet de levier d’environ 30x et un ratio de fonds propres (c’est-à-dire le pourcentage des fonds propres par rapport aux actifs) de 3 %, ce qui révélait une énorme fragilité, car elle risquait l’insolvabilité face à de faibles pertes de valeur des actifs. Le Dodd-Frank Act – associé à l’ensemble des autres réformes – a réduit le ratio de levier du système bancaire à 8x, portant le ratio de fonds propres à environ 12 % : encore trop peu pour éviter une crise systémique. Ce sont ces chiffres qui font ressortir le crédit privé comme un modèle de vertu, puisqu’il affiche un effet de levier moyen de 1,25x et un ratio de fonds propres compris entre 65 % et 80 %, où la seule chose qui préoccupe vraiment est peut-être la forte dispersion au sein de cette large fourchette, symptôme peut-être d’une réglementation inadéquate. Toutefois, face à un test de résistance avec un scénario de perte de 10 % de la valeur des actifs, on peut raisonnablement supposer que :
• une banque d’avant 2008 aurait vu son capital réduit à zéro ;
• une banque d’après 2008 aurait subi une érosion significative de son capital ;
• le secteur du crédit privé ne subirait qu’un impact marginal.
Un autre point de différenciation important réside dans la structure en cascade des pertes. Dans le crédit privé, les pertes touchent d’abord les investisseurs en fonds propres (LP), puis les autres créanciers (tels que les banques), qui sont prioritaires et protégés. Dans le système bancaire, ce sont les déposants qui sont indirectement exposés, tandis que dans le crédit privé, le risque est concentré sur des investisseurs avertis.
Dans une telle situation, est-il plausible d’envisager un scénario de contagion à travers le système bancaire ? La réalité opérationnelle est que l’effet de levier dans le crédit privé n’est presque jamais utilisé de manière structurelle, c’est-à-dire pour amplifier la rentabilité des actifs sous-jacents, mais uniquement pour faire face à des besoins de trésorerie temporaires, généralement pour payer des rachats anticipés. Cela explique pourquoi le test de résistance de la FED n’identifie pas de points critiques particuliers pour le système bancaire liés à l’effet de levier. De plus, le recours aux « gate » en situation de stress limite la fameuse « ruée vers les retraits » qui caractérise pleinement le système bancaire, mais pas le secteur du crédit privé, car les fonds sont autorisés à effectuer des remboursements anticipés dans la limite de 5 % de la valeur liquidative trimestrielle. Et même le décalage temporel s’avère être un atout du secteur. Alors que les banques comptabilisent parmi leurs actifs des prêts hypothécaires et des prêts à long terme et parmi leurs passifs des dépôts à court terme, ce qui entraîne un véritable décalage structurel, le crédit privé bénéficie au contraire d’un alignement salutaire sur ce plan, car il comptabilise des prêts illiquides et de longue durée à l’actif et des capitaux immobilisés au passif. Ce décalage est à l’origine de pratiquement toutes les crises bancaires et financières : le crédit privé en est pratiquement immunisé.
Mais venons-en maintenant aux points critiques du crédit privé, et en premier lieu à la fragilité des évaluations des actifs basées sur des modèles de tarification et à l’absence d’une évaluation fréquente à la valeur de marché. Comme nous l’avons déjà souligné, cela crée un effet de sous-estimation de la véritable volatilité du marché, avec une mise en évidence tardive des pertes et des changements soudains de valeur dans des situations de stress, ce qui entraîne inévitablement : une détérioration du crédit, une révision des modèles ; une baisse de la valeur liquidative ; un ralentissement de la levée de capitaux ; une contraction de l’offre de crédit et donc un resserrement indirect du crédit. Les conséquences sont : une augmentation des taux de défaut ; un élargissement des spreads et une détérioration des clauses restrictives. Mais il s’agit là de phénomènes idiosyncrasiques, et non systémiques, notamment parce que le risque n’est pas réalloué par le système bancaire vers des fonds privés, des investisseurs institutionnels, des compagnies d’assurance et des fonds de pension.
Pour ces raisons, l’auteur conclut que le crédit privé représente un système moins fragile sur le plan structurel, car moins exposé aux crises de liquidité et donc plus résilient face aux chocs. Il reste toutefois un système opaque en termes d’évaluation et donc de mesure du risque, et fortement exposé à un risque de ralentissement macroéconomique (offre de crédit). Ces caractéristiques n’en font toutefois pas un détonateur systémique, mais un amplificateur lent et indirect dans des scénarios défavorables.
Avertissement
Le présent article exprime l’opinion personnelle des collaborateurs de Custodia Wealth Management qui l’ont rédigé. Il ne s’agit pas de conseils ou de recommandations d’investissement, ni de conseil personnalisé, et il ne doit pas être considéré comme une invitation à effectuer des transactions sur des instruments financiers.
