In den letzten Wochen hat die Financial Times mehrere Artikel veröffentlicht, die sehr unterschiedliche Perspektiven auf das Wachstum von privaten Vermögenswerten und Private Credit bieten: Vor allem Letzteres war Gegenstand von Berichterstattung und Analysen im Anschluss an die bekannten Ereignisse der „Illiquidität“ (Aussetzung von Rückzahlungen), die renommierte Investmenthäuser wie Blue Owl und Blackstone geprägt haben, sowie der Stellungnahme führender US-Banken zur Reduzierung der durch private Kredite (von einigen Banken abgewertet) garantierten Finanzhebelwirkung. Alles, was mit dem „Private-Sektor“ zu tun hat, ist zweifellos Gegenstand einer – oft kritischen – Debatte über dieses wichtige Segment der Finanzmärkte.
Einerseits wird der private Kreditmarkt als mittlerweile unverzichtbarer Bestandteil des Finanzsystems dargestellt. Nach der Krise von 2008 und während der Pandemie trug diese Art der Finanzierung dazu bei, die Lücke zu schließen, die die Banken hinterlassen hatten, die zunehmend durch regulatorische Anforderungen eingeschränkt waren. Heute finanziert er viele Unternehmen des Mittelstands – Firmen, die Dutzende Millionen Menschen beschäftigen und oft keinen Zugang zu den öffentlichen Anleihemärkten haben. Dieser Sichtweise zufolge stützt der Private Credit Beschäftigung, Investitionen und Wirtschaftswachstum und bietet eine Kapitalquelle, die das traditionelle Bankensystem ergänzt. Über diesen Sektor haben wir bereits in mehreren unserer letzten „Approfondimenti“ berichtet. Dennoch möchten wir hier eine etwas andere Sichtweise anbieten, um zumindest teilweise unsere vorsichtige Haltung zu rechtfertigen, die sich sowohl davon distanziert, zu früh und leichtfertig vor einer Blase zu warnen (die nach Ansicht vieler Analysten kurz vor dem Platzen steht), als auch davon, eine problematische Situation des Sektors zu leugnen, der sich zumindest im besten Fall in einer Stressphase befindet.
Das Profil privater Kredite ist konservativer, als viele Kritiker anerkennen. Business Development Companies (BDCs), die darauf ausgelegt sind, Privatanlegern Zugang zu privaten Krediten zu bieten, weisen in der Regel einen Verschuldungsgrad auf, der etwa halb so hoch (wenn nicht sogar noch niedriger) ist als der der Großbanken (auch wenn ein Großteil der Schulden der Banken aus Einlagen stammt).
Diese Fonds sind weder auf die Einlagensicherung des Bundes noch auf das Diskontfenster der Federal Reserve (kurzfristige Kredite für liquiditätsschwache Geschäftsbanken) angewiesen. Das bedeutet, dass Verluste größtenteils von versierten institutionellen Anlegern aufgefangen werden, die die langfristigen Risikoprofile verstehen, anstatt ein Risiko für die Steuerzahler zu schaffen. Darüber hinaus ist ein Großteil der privaten Kredite in Fonds mit gebundenem Kapital strukturiert und wird nicht durch Bankguthaben mit Rückzahlung „auf Verlangen“ finanziert; folglich ist er weniger anfällig für einen „Ansturm auf die Banken“ im traditionellen Sinne, wie wir ihn für das Bankensystem verstehen. BDCs verfügen über eingebaute Mechanismen, die die Bearbeitung von Rückzahlungsanträgen regeln, wenn diese bestimmte Schwellenwerte überschreiten – genau die Art von strukturellen Schutzvorrichtungen, die ungeordnete Liquidationen verhindern. In keinem der beiden Fälle wird das zugrunde liegende Risiko auf das breitere Finanzsystem übertragen, wie es bei Bankinsolvenzen der Fall ist. Aus dieser Perspektive wäre die – völlig legitime – Aussetzung von Rückzahlungen durch viele große Fonds keineswegs ein Problem, sondern würde sich als angemessene Art und Weise erweisen, mit einer Stresssituation umzugehen.
Wenn es zu einer plötzlichen makroökonomischen Panik kommt, können die Kurse von Aktien oder börsennotierten Schuldtiteln rapide einbrechen, wenn Anleger beginnen zu verkaufen. Da viele Private-Credit-Fonds langfristig angelegt und nicht öffentlich notiert sind, sind Unternehmen und Portfolios vor der durch die Stimmung getriebenen Volatilität der öffentlichen Märkte geschützt. Tatsächlich ist dies ein umstrittener Punkt, da Kritiker beklagen, dass dies ein Mechanismus sei, um ein erhebliches Risiko zu verschleiern (das sogenannte Marktrisiko, das eine der wichtigsten Risikokennzahlen hervorbringt: die Volatilität).
In diesem Artikel möchten wir jedoch allgemeiner über die Anlageklasse „Private Assets“ sprechen, mit besonderem Fokus auf den europäischen Markt, der deutlich unreifer und weniger entwickelt ist als der jenseits des Atlantiks, aber die Grundlagen für ein bedeutendes Wachstum legt, das auch von Privatanlegern vorangetrieben wird. Man spricht von einer „Demokratisierung der Investitionen“, da damit die Anlagechancen so weit wie möglich verbreitet und für alle zugänglich gemacht werden sollen: Dennoch läuft dieses Phänomen – unserer bescheidenen Meinung nach – Gefahr, zum eigentlichen Problem für diese Anlageklassen zu werden, die per Definition illiquide und daher – gemäß der Philosophie, von der sich der Gesetzgeber und die europäischen Finanzaufsichtsbehörden leiten lassen – mit dem Markt für Privatanleger unvereinbar sind. Wenn wir dann noch die Komplexität hinzunähmen, die sie auszeichnet, halten wir unsere skeptische Haltung für mehr als gerechtfertigt.
Auf der anderen Seite gewinnt die Debatte über die Öffnung privater Märkte für Privatanleger in Europa zunehmend an Bedeutung. Neue Anlageinstrumente wie die ELTIFs (europäische, insbesondere die Version 2.0) und die LTAFs (britische) wurden entwickelt, um auch Privatanlegern den Zugang zu Private Equity, Private Credit und Infrastrukturinvestitionen zu ermöglichen. Das Ziel besteht darin, Ersparnisse in die Realwirtschaft zu lenken und die Renditemöglichkeiten zu erweitern.
Allerdings zeichnen sich einige wichtige Kritikpunkte ab:
• begrenzte Liquidität der zugrunde liegenden Vermögenswerte
• seltenere Bewertungen, die die Volatilität verschleiern können
• höhere Gebühren im Vergleich zu traditionellen Fonds
• Risiko von Mis-Selling (missbräuchlicher Verkauf), wenn Privatanleger die Produkte nicht vollständig verstehen
Zusammenfassend geht es in der Debatte weniger um den Nutzen der privaten Märkte – der mittlerweile anerkannt ist – als vielmehr darum, wie diese auf verantwortungsvolle Weise erweitert werden können.
Die eigentliche Herausforderung für die Branche wird darin bestehen, ein Gleichgewicht zwischen drei Elementen zu finden:
1) breiterer Zugang zu Investitionen;
2) Anlegerschutz;
3) effiziente Finanzierung der Realwirtschaft.
Das Thema wird zunehmend an Bedeutung gewinnen, da sich private Märkte und Vermögensverwaltung in den kommenden Jahren immer mehr annähern werden.
Wir gehen sogar so weit zu sagen, dass Privatanleger von professionellen Anlegern in der Realität vor allem aus mindestens zwei triftigen Gründen nicht gerne gesehen werden. Erstens, weil qualifizierte Anleger hochwertige private Anlagen erwarten, deren Qualität dadurch beeinträchtigt werden könnte, dass für Privatanleger konzipierte Fonds große Kapitalbeträge erhalten, die sie zwingen, in Vermögenswerte minderer Qualität zu investieren. Aus Sicht einer institutionellen Anlegerstelle sind private Vermögenswerte eine „knappe Ware“ und als solche wertvoll: Es ist daher normal, dass ein versierter Anleger erwartet, seine Anlage durch eine vollständige Allokation in diese wertvollen Vermögenswerte zu maximieren. Zweitens begünstigt der für Privatanleger charakteristische Liquiditätsbedarf, der mit privaten Vermögenswerten entschieden unvereinbar ist, in Stresssituationen einen Ansturm auf Rücknahmen, was zu Lasten der in den Fonds verbleibenden Vermögenswerte geht.
Mit diesen wenigen Zeilen hoffen wir, einen Beitrag zu einer sachlicheren Einschätzung der Entwicklungen auf dem Markt für illiquide Vermögenswerte geleistet zu haben, wobei wir nach wie vor fest davon überzeugt sind, dass Blasen platzen, wenn irgendwo in der Wirtschaft Schulden nicht zurückgezahlt werden können und dies einen Dominoeffekt auslöst. Die Aussetzung der Rückzahlungen bei Private Debt stellt keine Insolvenz seitens der Fonds dar, die diese Maßnahme ergriffen haben: Sie ist bei illiquiden Vermögenswerten normal und notwendig. Der Ansteckungseffekt hingegen muss uns Sorgen bereiten, denn auch wenn die Banken nicht direkt beteiligt sind, haben sie diesem Markt dennoch Hebelwirkung verliehen und sind damit in einen Kreislauf verwickelt, der sich als Teufelskreis erweisen könnte.
Haftungsausschluss
Der vorliegende Beitrag gibt die persönliche Meinung der Mitarbeiter von Custodia Wealth Management wieder, die ihn verfasst haben. Es handelt sich nicht um Anlageberatung oder -empfehlungen, um eine individuelle Beratung und er ist nicht als Aufforderung zur Durchführung von Transaktionen mit Finanzinstrumenten zu verstehen.
