Die Nachricht erschien am 19. Februar in der FT: Die Privatkreditgruppe Blue Owl wird die Möglichkeit für Anleger, ihr Geld aus ihrem ersten Privatkreditfonds abzuziehen, dauerhaft einschränken und damit von einem früheren Plan zurücktreten, die Rückzahlungen in diesem Quartal wieder zuzulassen. Infolgedessen können Anleger von Blue Owl Capital Corp II ihre Investitionen nicht mehr vierteljährlich zurückzahlen, sondern diese werden stattdessen in Form von einmaligen Zahlungen zurückgezahlt, sobald in den kommenden Quartalen und Jahren Vermögenswerte verkauft werden.
Die Kehrtwende erfolgte im Rahmen eines Verkaufs von Kreditaktiva im Wert von 1,4 Milliarden Dollar aus drei von Blue Owl verwalteten Fonds, darunter 600 Millionen Dollar aus dem Retail-Kreditfonds. Der Verkauf entspricht 30 Prozent der Gesamtaktiva des Fondsmanagers, die an die Anleger ausgeschüttet werden. Das 1,4-Milliarden-Dollar-Portfolio umfasst Kredite an 128 Unternehmen in 27 Branchen, wobei 13 Prozent der Kredite an Internet- und Softwareunternehmen vergeben wurden, also Unternehmen, die im Bereich der künstlichen Intelligenz tätig sind.
Blue Owl Capital Corp II ist seit November für Rückzahlungen geschlossen, nachdem der Versuch, ihn mit einem größeren, börsennotierten und von Blue Owl verwalteten Kreditfonds zu fusionieren, aufgegeben wurde.
Die Nachricht gibt Anlass zu Überlegungen über den Markt für Privatschulden, der sich in einer Phase des strukturellen Wandels befindet, in der das Wachstum der letzten zehn Jahre mit Liquiditätsengpässen, selektiver Kreditvergabe und verstärkter regulatorischer Aufsicht konfrontiert ist.
Seit über einem Jahrzehnt profitiert Private Debt von sehr niedrigen Zinsen, dem schrittweisen Rückzug der Banken aus der Kreditvergabe an private Unternehmen (nach Basel III) und der starken Rendite-Nachfrage institutioneller Anleger.
Der Zinsanstieg von 2022 bis 2024 begünstigte zunächst die Strategie (variable Zinssätze, Erhöhung der Kupons), doch nun zeigt sich die Kehrseite des Zyklus: Druck auf die Kreditauflagen, Zunahme von Restrukturierungen und Verschlechterung der Kreditqualität in einigen Segmenten (vor allem Software und aggressive Leveraged Buyouts).
Der jüngste Fall von Fonds, neben Blue Owl, die Rückzahlungen einschränken oder aussetzen, zeigt eine inhärente Spannung: illiquide Vermögenswerte, die mit Kapital finanziert werden, das zumindest formal regelmäßige Liquiditätsfenster vorsieht.
Die Asynchronität zwischen dem wirtschaftlichen Horizont der Vermögenswerte (Mid-Market-Kredite mit einer Laufzeit von 5–7 Jahren) und den Liquiditätserwartungen der Anleger (vierteljährlich oder halbjährlich) stellt heute das größte systemische Risiko des retailorientierten Segments dar.
Solange die Rückzahlungsanträge begrenzt bleiben, hält das Modell stand. Wenn sie zunehmen, werden Gates, begrenzte Ausschreibungen oder Sekundärverkäufe mit Abschlag aktiviert.
Ein weiteres kritisches Element ist die Bewertungsmethodik. Private Debt hat keine kontinuierliche Marktbewertung: Die Bewertungen basieren auf internen Modellen oder Vergleichen.
Vor dem Hintergrund sich ausweitender Spreads, steigender Ausfälle und teurerer Finanzierungen besteht das Risiko, dass der NAV den wirtschaftlichen Fair Value nicht sofort widerspiegelt, und die jüngsten Sekundärtransaktionen dienen als impliziter Markttest.
Es ist auch wichtig zu verstehen, dass nicht alle privaten Schuldtitel gleich sind. Der Markt ist heute klar unterteilt in:
a) Large-Cap-Direktkredite mit Sponsorenunterstützung, die durch Margenkompression, hohen Wettbewerb und weit verbreitete Covenant-Lite-Vereinbarungen gekennzeichnet sind (was die Überwachung der Investition erschwert).
b) Lower Mid-Market- und Asset-Based-Lending, das sich durch eine attraktivere Preisgestaltung, weniger Wettbewerb und eine stärkere strukturelle Kontrolle auszeichnet, die durch das Modell der Covenant-Heavy unterstützt wird.
c) Specialty Finance und Opportunistic, die sich durch ein höheres Risiko und damit eine potenziell höhere Rendite sowie eine größere Streuung zwischen den Managern auszeichnen.
In diesem Zusammenhang wird die Auswahl des Managers entscheidend, und die Performance von Private-Debt-Investments weist eine statistisch signifikante Streuung auf, die sich in Zukunft noch verstärken wird.
In den nächsten Jahren wird der Markt wahrscheinlich Folgendes erleben, was teilweise bereits zu beobachten ist:
• eine Zunahme von Restrukturierungen und Distressed Deals;
• eine Konsolidierung zwischen Private-Credit-Plattformen;
• eine stärkere regulatorische Aufmerksamkeit für semi-liquide Retail-Fonds;
• ein Wachstum des Sekundärmarktes für Privatkredite.
Paradoxerweise könnten die aktuellen Bedingungen den besten Jahrgang der letzten Jahre hervorbringen – aber nur für geduldiges und wirklich illiquides Kapital; Wie so oft ist das Verhalten des Privatkundenmarktes von „irrationaler Euphorie” geprägt, die auch in diesem Fall nur für „intelligentes Kapital” von Vorteil sein könnte, sofern massive Rücknahmen nicht zu Liquiditätskrisen führen, die Lawineneffekte auf den Märkten auslösen und zum Platzen von Spekulationsblasen führen könnten, was das Szenario ist, das wir am meisten fürchten.
Bevor wir jedoch Panik schüren (die niemals von Vorteil ist, außer für wenige, die spekulative Chancen nutzen können), möchten wir darauf hinweisen, dass Private Debt unserer Meinung nach nicht in einer strukturellen Krise steckt, sondern seit seiner Etablierung als Mainstream-Anlageklasse in seine erste echte zyklische Stressphase eintritt.
Der entscheidende Punkt ist nicht die nominale Rendite (die weiterhin hoch ist), sondern die Qualität des Underwritings, die Struktur der Covenants und die Kohärenz zwischen Liquiditätsversprechen und Art der Vermögenswerte.
Wer unter der Annahme investiert hat, dass Private Credit „aktienähnliche Renditen mit Anleiherisiko” bietet, muss seine Erwartungen neu kalibrieren. Wer es hingegen als illiquiden Vermögenswert betrachtet, der wie ein reiner Kredit zu analysieren ist, könnte vor einer interessanten Gelegenheit stehen. Wir empfehlen, es in der zweiten Bedeutung zu betrachten, nicht weil wir eine Investition empfehlen, sondern einfach weil dies die richtige Perspektive und Charakterisierung ist, um diese Investitionen einzuordnen.
Haftungsausschluss
Dieser Beitrag gibt die persönliche Meinung der Mitarbeiter von Custodia Wealth Management wieder, die ihn verfasst haben. Es handelt sich nicht um Anlageempfehlungen oder -beratung, keine individuelle Beratung und sollte nicht als Aufforderung zum Handel mit Finanzinstrumenten angesehen werden.
