Am 17. Juni dieses Jahres hat der US-Senat – übrigens mit einer parteiübergreifenden Mehrheit – den Genius Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) verabschiedet, der am 17. Juli vom Repräsentantenhaus endgültig ratifiziert wurde. Und nun ist er Gesetz.
Dieses Gesetz legt den rechtlichen Rahmen für die Regulierung von Stablecoins (siehe unseren Artikel vom 18. März) auf dem amerikanischen Markt fest. Regulierung bedeutet im Wesentlichen, dass Stablecoins offiziell als Zahlungsmittel akzeptiert werden können, genau wie eine Überweisung oder eine Kreditkarte. Die Vereinigten Staaten schließen sich damit Japan an, das den Sektor 2022 reguliert hat, sowie Singapur 2023 und Abu Dhabi 2024. England nimmt sich Zeit und denkt darüber nach; Europa hingegen hat beschlossen, den Weg der von der Zentralbank ausgegebenen digitalen Währung (CBDC – Central Bank Digital Currency) einzuschlagen und Stablecoins einer spezifischen Regelung (MICA) zu unterwerfen, die ausschließt, dass sie als offizielles Zahlungsmittel akzeptiert werden können.
Die größten amerikanischen Banken haben sich für diesen Wandel ausgesprochen. Verständlicherweise unter Druck aufgrund von Initiativen des Nichtbankensektors (z. B. Uber oder Walmart), die beabsichtigen, Stablecoins für Zahlungen im Einzelhandel auszugeben, können sie dieses neue Geschäft nun in einem sichereren regulatorischen Rahmen betreiben. JPMorgan hat sogar erklärt, dass es nicht nur Konten in Stablecoins eröffnen und diese als Zahlungsmittel verwenden will, sondern auch erwägt, die Kryptowährungen seiner Kunden als Sicherheit für Kredite zu verwenden (vorbehaltlich der Lösung des Problems der Verwertung der Sicherheit im Falle eines Ausfalls, wofür es wahrscheinlich auf die Zusammenarbeit mit Technologiepartnern zurückgreifen muss).
Uns interessiert jedoch, die systemischen Auswirkungen dieses Rechtsrahmens etwas besser zu verstehen. Zunächst einmal stellt der Genius Act ganz bestimmte Bedingungen an die Emittenten von Stablecoins, bei denen es sich – daran sei erinnert – um private Unternehmen handelt, die keiner Regulierung wie beispielsweise einer Bank unterliegen. Damit ein privates Unternehmen wie Circle oder Tether eine Stablecoin ausgeben kann, die als offizielles Zahlungsmittel in den Vereinigten Staaten verwendet werden kann, muss es über eine Sicherheit im Verhältnis von eins zu eins zum Fiat-Dollar oder zu US-Staatsanleihen verfügen (und dies ist ein entscheidender Aspekt der gesamten Regelung). Dieser allgemeine Rechtsrahmen muss dann noch durch praktische Details ergänzt werden, aber bereits jetzt wissen wir, dass die Ausgabe von Stablecoins durch jedes Unternehmen (nicht unbedingt Banken und Finanzintermediäre), einschließlich solcher, die dem Präsidenten zuzurechnen sind, einer staatlichen Regulierung unterliegt, wenn sie zehn Milliarden Dollar nicht überschreitet, und andernfalls der Bundesgerichtsbarkeit unterliegt. Das bedeutet, dass der Weg für die Ausgabe zahlreicher Stablecoins durch viele Unternehmen geebnet wurde, von denen viele unterschiedlichen Gesetzen unterliegen. Zwei weitere damit verbundene Gesetze tragen zur Schaffung des rechtlichen Rahmens bei: der Digital Asset Market Clarity Act, der genau definieren soll, welche Vermögenswerte als Wertpapiere zu betrachten sind und welche nicht, und der Anti-Central Bank Digital Currency (CBDC) Act, auf den wir abschließend eingehen werden.
Auch wenn die Befürworter dieses Regelwerks Vorteile in dem Wettbewerb sehen, der auf dem Markt für Zahlungsmittel entstehen wird und zu einer Senkung der Transaktionskosten führen kann, prophezeien die Kritiker eine chaotische Situation und vor allem die Aushöhlung des Wettbewerbs, sollte sich das Gresham-Gesetz durchsetzen, wonach „schlechtes Geld gutes Geld verdrängt”. Es könnte nämlich vorkommen, dass Stablecoins mit einer Kapitalisierung von weniger als zehn Milliarden eher durch Wertpapiere einzelner Staaten als durch Staatsanleihen gedeckt sind und daher zu Recht als „schlechte” Währung für Zahlungen angesehen werden, im Gegensatz zu der guten Währung, die als Wertreserve dient.
Einige Ökonomen weisen darauf hin, dass sich diese Situation in ähnlicher Weise wie in der Free-Banking-Ära zeigt, allerdings in viel größerem Umfang. Diese Periode in der Geschichte der Vereinigten Staaten dauerte von 1837 bis 1863: Die Banken arbeiteten unter minimaler Bundesaufsicht und konnten ihre eigenen Währungen ausgeben, die durch Anleihen einzelner Staaten gedeckt waren. Die Periode endete mit dem National Banking Act von 1863, der darauf abzielte, ein stärker reguliertes Bankensystem zu etablieren. Die mangelnde Regulierung hatte nämlich zu zahlreichen Bankenzusammenbrüchen und einem dezentralisierten Bankensystem geführt.
Der heikle Punkt dieser Gesetzesinitiative liegt gerade darin, dass diejenigen, die Stablecoins ausgeben wollen, Dollar oder Staatsanleihen kaufen müssen (Tether allein hat mehr davon in seiner Bilanz als Deutschland, um das klar zu machen) und damit die Schulden der USA finanzieren: Für den US-Fiskus wird der Vorteil darin bestehen, dass die Käufe die Preise der Wertpapiere in die Höhe treiben und damit die Zinsen senken werden. Im Gegenteil, jedes Problem könnte die Inhaber einer Stablecoin dazu veranlassen, die Umwandlung in Fiat-Währung zu verlangen, was den Emittenten dazu zwingen würde, einen Teil der als Sicherheit dienenden Staatsanleihen zu verkaufen, was zu einem Preisverfall (und einem daraus folgenden Anstieg der Zinsen) führen und auch den Wert der Reserven der anderen Emittenten mindern würde. Es könnte sich also herausstellen, dass der Ansturm auf die Umwandlung dazu führen könnte, dass eine Geldmenge im Umlauf ist, die nicht ausreichend durch den Wert der Reserven der Emittenten gedeckt ist, was zu absolut kontraproduktiven Panikwellen führen und eine Lawine von Umwandlungsanträgen auslösen könnte. Wir haben dies bereits während der Free-Banking-Ära gesehen, als die sogenannten „Wildcat-Banken” wie Pilze aus dem Boden schossen (d. h. ohne Genehmigung, da diese nicht erforderlich war) und Geld ausgaben, das durch Staatsanleihen und nicht durch Bundesanleihen gedeckt war, mit der Möglichkeit, zum Nennwert der Anleihen (d. h. zum pari) auszugeben, auch wenn ihr Marktwert deutlich niedriger war; Dies ermöglichte es den über Nacht entstandenen Banken, im Falle eines schwachen Anleihemarktes einen sofortigen Gewinn zu erzielen: Es genügte jedoch, die Öffentlichkeit auf die Wertminderung der Anleihen aufmerksam zu machen, um einen Rückzahlungsansturm auszulösen.
Mit Stablecoins könnte es jedoch noch schlimmer kommen, da die Ausgabe auch Nicht-Finanzinstituten gestattet ist, die dann aus tausend Gründen, die mit ihrem Kerngeschäft zusammenhängen, an Glaubwürdigkeit verlieren könnten – und mit ihnen die von ihnen ausgegebenen Stablecoins. Andererseits haben Stablecoins einen sehr liquiden Sekundärmarkt, sodass die Inhaber nicht unbedingt eine Umwandlung in Fiat-Währung verlangen müssen, sondern die Stablecoins verkaufen können. Dieses Risiko könnte durch den von der FED als Kreditgeber letzter Instanz ausgegebenen digitalen Dollar (genau wie beim Fiat-Dollar) und durch die Streichung von Staatsanleihen aus den Reserven der Emittenten gemindert werden. Aber genau das will die US-Regierung nicht, wie der Anti-CBDC Act deutlich zeigt, der der FED ausdrücklich die Ausgabe des digitalen Dollars untersagt.
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