В наших предыдущих аналитических обзорах мы отмечали, что частный кредит может стать системной проблемой для финансовых рынков, но при этом старались не поддаваться соблазну рисовать катастрофические сценарии. Более того, мы неоднократно подчеркивали, что текущая конъюнктура представляет собой не что иное, как фазу стресса (кстати, хорошо управляемую с помощью «шлюзов»), которую рано или поздно переживают многие новые сегменты рынка, прежде чем достичь зрелости. Тем не менее, мы никогда не отрицали, что этот новый класс активов может при определенных условиях вызвать системный риск.
24 апреля этого года появилась статья, подписанная Амитом Серу — старшим научным сотрудником Гуверского института и профессором финансов в Высшей школе бизнеса Стэнфорда, — который вместе с двумя другими коллегами проанализировал около 1 300 фондов частного кредитования и почти 9 000 базовых кредитов за последние 25 лет — что составляет около двух третей рынка, и пришли к выводу, что фонды частного кредитования построены совершенно иначе, чем институты, которые вызвали финансовые кризисы в прошлом, тем самым подтвердив свое убеждение, что частный долг не обладает в своей сути характеристиками, способными вызвать системный кризис, хотя, конечно, не отрицая того, что этот рынок сейчас переживает период кризиса.
Поскольку мы считаем эту точку зрения интересной, мы решили расширить круг вопросов, затронутых в статье, чтобы предоставить более обоснованную перспективу позиции автора и его научных сотрудников.
Частный кредит, повторим, представляет собой сегмент рынка небанковского кредитования, в котором закрытые фонды предоставляют прямые кредиты предприятиям, как правило, среднего размера или поддерживаемым спонсорами (LBO). Его структурные особенности заключаются в использовании закрытых фондов (closed-end funds) с капитал, зафиксированным посредством многолетних периодов блокировки; не слишком выраженном временном несоответствии (средний срок пассивов и средний срок активов); ограниченном использовании финансового рычага и, наконец, каскадной структуре, при которой убытки в первую очередь несут долевые транши. Эти характеристики отличают частный кредит от банковской системы — особенно той, которая существовала до ужасного финансового кризиса 2008 года. Рассмотрим некоторые детали подробнее.
Американский инвестиционный банк подошел к кризису 2008 года с финансовым рычагом около 30x и коэффициентом собственного капитала (то есть долей собственного капитала по отношению к активам) в 3%, что свидетельствовало об огромной уязвимости, поскольку он рисковал стать неплатежеспособным даже при небольшом снижении стоимости активов. Закон Додда-Франка — вместе со всем комплексом других реформ — снизил финансовый рычаг банковской системы до 8x, доведя коэффициент собственного капитала до примерно 12%: это все еще слишком мало, чтобы избежать системного кризиса. Именно эти цифры выделяют частный кредит как образец виртуозности, поскольку он демонстрирует средний уровень левериджа 1,25x и коэффициент собственного капитала от 65% до 80%, где, пожалуй, единственное, что действительно вызывает беспокойство, — это сильная дисперсия в пределах этого широкого диапазона, что, возможно, является симптомом неадекватного регулирования. Однако при проведении стресс-теста со сценарием потери 10% стоимости активов можно с высокой степенью вероятности предположить, что:
• банк до 2008 года полностью потерял бы свой капитал;
• банк после 2008 года понес бы значительную эрозию капитала;
• сектор частного кредитования испытал бы лишь незначительное воздействие.
Еще одним важным отличием является каскадная структура убытков. В сфере частного кредитования убытки в первую очередь ложатся на долевых инвесторов (LP), а затем — на других кредиторов (таких как банки), которые имеют приоритет и пользуются защитой. В банковской системе вкладчики подвергаются риску опосредованно, тогда как в сфере частного кредитования риск сосредоточен на опытных инвесторах.
В такой ситуации можно ли предположить сценарий заражения через банковскую систему? Операционная реальность такова, что леверидж в частном кредитовании почти никогда не задействуется структурно, то есть для увеличения доходности базовых активов, а только для удовлетворения временных потребностей в денежных средствах, обычно для выплаты досрочных выкупов. Это объясняет, почему стресс-тест ФРС не выявляет особых критических моментов для банковской системы, обусловленных левериджем. Кроме того, использование «гейт» в стрессовой ситуации ограничивает знаменитую «гонку за выводом денег», которая в полной мере характерна для банковской системы, но не для сектора частного кредитования, поскольку фонды имеют право выплачивать досрочные погашения в пределах 5% от квартальной чистой стоимости активов (NAV). И временное несоответствие также оказывается сильной стороной сектора. В то время как банки имеют в активах ипотечные кредиты и долгосрочные займы, а в пассивах — краткосрочные депозиты, что вызывает реальное структурное несоответствие, частный кредит, напротив, выигрывает от здорового согласования на этом фронте, поскольку включает в активы неликвидные и долгосрочные займы, а в пассивы — заблокированный капитал. Этот разрыв лежит в основе практически всех банковских и финансовых кризисов: частный долг практически не подвержен им.
Но давайте теперь перейдем к критическим моментам частного кредитования и, в первую очередь, к хрупкости оценок активов, основанных на моделях ценообразования и отсутствии частой оценки по рыночной стоимости. Как мы уже отмечали, это приводит к недооценке реальной волатильности рынка с задержкой в отражении убытков и внезапными изменениями стоимости в стрессовых ситуациях, что неизбежно влечет за собой: ухудшение кредитного качества, пересмотр моделей; снижение NAV; замедление привлечения капитала; сокращение предложения кредитов и, следовательно, косвенный кредитный кризис. Последствия: рост дефолтных ставок; расширение спредов и ухудшение ковенантов. Но это идиосинкратические, а не системные явления, прежде всего потому, что риск не перераспределяется из банковской системы в частные фонды, институциональные инвесторы, страховые компании и пенсионные фонды.
По этим причинам автор приходит к выводу, что частный кредит представляет собой менее уязвимую с структурной точки зрения систему, поскольку она менее подвержена кризисам ликвидности и, следовательно, более устойчива к шокам. Тем не менее, она остается непрозрачной с точки зрения оценки и, следовательно, измерения риска, а также сильно подвержена риску макроэкономического замедления (предложение кредитов). Эти характеристики, однако, не делают его системным детонатором, а лишь медленным и косвенным усилителем в неблагоприятных сценариях.
Отказ от ответственности
Настоящий пост выражает личное мнение сотрудников Custodia Wealth Management, которые его подготовили. Он не является инвестиционными советами или рекомендациями, индивидуальной консультацией и не должен рассматриваться как приглашение к совершению сделок с финансовыми инструментами.
