En nuestros anteriores análisis en profundidad hemos puesto de relieve cómo el crédito privado puede convertirse en un problema sistémico para los mercados financieros, pero también hemos tenido mucho cuidado de no caer en narrativas que presagiaran escenarios catastróficos. De hecho, hemos reiterado en varias ocasiones que la coyuntura actual no es más que una fase de tensión (por otra parte, bien gestionada mediante el uso de las «puertas de salida») que, tarde o temprano, acaban experimentando muchos segmentos nuevos del mercado antes de alcanzar la madurez. Sin embargo, nunca hemos negado que esta nueva clase de activos pudiera, en determinadas condiciones, desencadenar un riesgo sistémico.
El pasado 24 de abril se publicó un artículo firmado por Amit Seru —investigador principal de la Hoover Institution y profesor de finanzas en la Graduate School of Business de Stanford— quien, junto con otros dos colegas, analizó unos 1.300 fondos de crédito privado y casi 9.000 préstamos subyacentes a lo largo de los últimos 25 años —aproximadamente dos tercios del mercado—, llegando a la conclusión de que los fondos de crédito privado están estructurados de forma completamente diferente a las instituciones que desencadenaron las crisis financieras del pasado, lo que corrobora su convicción de que la deuda privada no tiene en sí misma las características para desencadenar una crisis sistémica, sin negar, por supuesto, el periodo de crisis que este mercado está atravesando.
Dado que consideramos que se trata de un punto de vista interesante, hemos decidido ampliar los puntos tratados en el artículo con el fin de ofrecer una perspectiva más sólida sobre la posición del autor y sus colaboradores de investigación.
El crédito privado, lo repetimos, es un segmento del mercado crediticio no bancario en el que fondos cerrados conceden financiación directa a empresas, típicamente del mercado medio o respaldadas por patrocinadores (LBO). Sus características estructurales son el uso de vehículos cerrados (fondos de capital fijo) con capital inmovilizado mediante el uso de lock-ups plurianuales; una discrepancia temporal (duración media del pasivo y duración media de los activos) no excesivamente pronunciada; un recurso limitado al apalancamiento financiero y, por último, la estructura en cascada por la que los tramos de capital son los primeros en soportar las pérdidas. Estas características diferencian el crédito privado del sistema bancario —sobre todo del anterior a la terrible crisis financiera de 2008—. Veamos algunos detalles más.
El banco de inversión estadounidense se enfrentó a la crisis de 2008 con un apalancamiento de aproximadamente 30 veces y un coeficiente de capital propio (es decir, el porcentaje de capital propio respecto a los activos) del 3 %, lo que ponía de manifiesto una enorme fragilidad, ya que corría el riesgo de insolvencia ante pequeñas pérdidas de valor de los activos. La Ley Dodd-Frank —junto con el conjunto de las demás reformas— redujo el apalancamiento del sistema bancario a 8 veces, elevando el coeficiente de capital propio a alrededor del 12 %: aún demasiado poco para evitar una crisis sistémica. Son estas cifras las que hacen destacar al crédito privado como un ejemplo de virtuosismo, ya que presenta un apalancamiento medio de 1,25x y un coeficiente de capital propio de entre el 65 % y el 80 %, donde quizá lo único que realmente preocupa es la fuerte dispersión dentro de este amplio rango, síntoma quizá de una regulación inadecuada. Sin embargo, ante una prueba de resistencia con un escenario de pérdida del 10 % del valor de los activos, es verosímil que:
• un banco anterior a 2008 habría agotado su capital;
• un banco posterior a 2008 habría sufrido una erosión significativa de su capital;
• el sector del crédito privado solo sufriría un impacto marginal.
Otro punto importante de diferenciación es la estructura en cascada de las pérdidas. En el crédito privado, las pérdidas afectan primero a los inversores de capital (LP) y luego a los demás acreedores (como los bancos), que son de rango superior y están protegidos. En el sistema bancario, los depositantes están expuestos de forma indirecta, mientras que en el crédito privado el riesgo se concentra en inversores sofisticados.
En una situación así, ¿es plausible plantear un escenario de contagio a través del sistema bancario? La realidad operativa es que el apalancamiento en el crédito privado casi nunca se activa de forma estructural, es decir, para amplificar la rentabilidad de los activos subyacentes, sino solo para hacer frente a necesidades temporales de liquidez, normalmente para pagar reembolsos anticipados. Esto explica por qué la prueba de resistencia de la FED no identifica puntos críticos particulares para el sistema bancario determinados por el apalancamiento. Además, el uso de las cláusulas de salida en situaciones de estrés limita la famosa «carrera por la retirada de dinero» que caracteriza plenamente al sistema bancario, pero no al sector del crédito privado, ya que los fondos están autorizados a pagar reembolsos anticipados dentro de los límites del 5 % del valor liquidativo trimestral. Y también la discrepancia temporal resulta ser un punto fuerte del sector. Mientras que los bancos cuentan entre sus activos hipotecas y préstamos a largo plazo y entre sus pasivos depósitos a corto plazo, lo que provoca una verdadera discrepancia estructural, el crédito privado se beneficia, en cambio, de una saludable alineación en este frente, ya que cuenta con préstamos ilíquidos y de larga duración en el activo y capital bloqueado en el pasivo. Esta discrepancia está en el origen de prácticamente todas las crisis bancarias y financieras: el crédito privado resulta prácticamente inmune a ella.
Pero pasemos ahora a los puntos críticos del crédito privado y, en primer lugar, a la fragilidad de las valoraciones de los activos basadas en modelos de fijación de precios y a la ausencia de una valoración a precio de mercado frecuente. Como ya hemos señalado, esto crea un efecto de subestimación de la verdadera volatilidad del mercado, con un retraso en la detección de las pérdidas y cambios repentinos de valor en situaciones de estrés, lo que conlleva inevitablemente: deterioro del crédito, revisión de los modelos; una caída del valor liquidativo; una ralentización de la captación de capital; una contracción de la oferta de crédito y, por tanto, una crisis crediticia indirecta. Las consecuencias son: un aumento de las tasas de impago; una ampliación de los diferenciales y un deterioro de los convenios. Pero se trata de fenómenos idiosincrásicos, no sistémicos, sobre todo porque el riesgo no se reasigna del sistema bancario a fondos privados, inversores institucionales, aseguradoras y fondos de pensiones.
Por estas razones, el autor concluye que el crédito privado representa un sistema menos frágil desde el punto de vista estructural, ya que está menos expuesto a crisis de liquidez y, por lo tanto, es más resistente a las perturbaciones. Sin embargo, sigue siendo un sistema opaco en términos de valoración y, por lo tanto, de medición del riesgo, y está muy expuesto al riesgo de una desaceleración macroeconómica (oferta de crédito). No obstante, estas características no lo convierten en un detonante sistémico, sino en un amplificador lento e indirecto en escenarios adversos.
Descargo de responsabilidad
La presente publicación expresa la opinión personal de los colaboradores de Custodia Wealth Management que la han redactado. No se trata de consejos o recomendaciones de inversión, ni de asesoramiento personalizado, y no debe considerarse una invitación a realizar transacciones con instrumentos financieros.
