Nach den jüngsten hochkarätigen Insolvenzen des Autoteileherstellers First Brands Tricolor und Primalend, Gebrauchtwagenhändlern und Subprime-Kreditgebern für Kraftfahrzeuge, ist nun auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS – Bank of International Settlements) geraten, deren Warnung sich zu der von S&P gesellt, über die wir in unserem Artikel vom 17. Oktober 2025 berichtet haben.
Der rasante Zusammenbruch der drei Unternehmen hat die Kreditmärkte erschüttert, wobei einige Investoren Bedenken hinsichtlich ihrer komplexen Finanzierungsstrukturen geäußert haben, was zu Empfehlungen für strengere Rating-Prüfungen geführt hat. Kleinere Ratingagenturen haben in der schnell wachsenden Welt der privaten Kredite Marktanteile gewonnen, indem sie sogenannte private Ratings anbieten, die in der Regel nur für den Emittenten und ausgewählte Investoren sichtbar sind. Wir erinnern daran, dass US-Lebensversicherungsgesellschaften zu den größten Käufern dieser Art von Schuldtiteln gehörten.
Die Anzahl der von Moody’s, S&P und Fitch bewerteten Versicherungspapiere ist in den letzten Jahren weitgehend unverändert geblieben, während die von kleineren Unternehmen bewertete Menge rapide zugenommen hat. Das bedeutet, dass Versicherungen über private Schuldtitel verfügen, deren Umfang und Qualität schwer einzuschätzen sind. Laut BIS könnten kleinere Gruppen unter kommerziellem Druck stehen, günstigere Bewertungen zu vergeben, was zu überhöhten Bonitätsbewertungen führt und das tatsächliche Risiko dieser komplexen Vermögenswerte verschleiert.
Versicherungsgesellschaften mit Verbindungen zu Private-Equity-Gruppen haben in großem Umfang private Ratings genutzt. Rund ein Viertel der Investitionen dieser Versicherungsgesellschaften im Jahr 2024 basierte auf solchen Bewertungen.
Die mangelnde Transparenz und Liquidität privater Kredite erschwert eine genaue Bewertung und erhöht das Risiko von Zwangsverkäufen, die Preisschwankungen in Zeiten wirtschaftlicher und finanzieller Belastungen verstärken können.
Zu der Warnung der BIZ gesellt sich auch die Stellungnahme des Gouverneurs der Bank of England, Andrew Bailey, der letzte Woche warnte, dass die Rolle der Ratingagenturen einer genaueren Prüfung bedürfe. Einige Tricolor-Anleihen hatten Monate vor dem Zusammenbruch des Unternehmens ein AAA-Rating erhalten.
Die National Association of Insurance Commissioners, eine Normungsorganisation für US-Versicherungsaufsichtsbehörden, veröffentlichte Anfang dieses Jahres einen Bericht, in dem sie versuchte, die Überbewertung der privaten Bonität zu quantifizieren: im Durchschnitt das 2,7-fache der internen Bewertungen der Unternehmen. Private Ratings sind von Natur aus weniger solide, da sie nicht der Kontrolle durch Marktteilnehmer unterliegen. Der Bericht der NAIC, der Bedenken darüber aufkommen ließ, dass Versicherungsgesellschaften sich für großzügigere Ratings entscheiden könnten, wurde anschließend von der Website der NAIC entfernt. Eine Analyse von Absolute Strategy Research ergab, dass US-Lebensversicherungsgesellschaften zusätzliches Kapital in Höhe von 30 bis 35 Milliarden US-Dollar benötigen würden, um ihre gesetzlichen Garantien aufrechtzuerhalten, wenn die privaten Ratings den Schätzungen der NAIC entsprechen würden.
Aber das ist noch nicht alles. Die wirklich schlechte Nachricht ist laut BIZ, dass das Vertrauen in private Ratings nur ein Beispiel für die umfassenderen Risiken für die Finanzstabilität ist, die sich im Lebensversicherungssektor aufbauen.
In einem kürzlich veröffentlichten Dokument beschreibt die BIZ auch den allgemeinen Trend der Versicherungsgesellschaften zu risikoreicheren und komplexeren Anlagen, die zunehmenden Liquiditätsrisiken für Unternehmen mit hohen Engagements in US-Dollar und das Potenzial für Interessenkonflikte bei Versicherungsgesellschaften, die Verbindungen zu Private-Equity-Gesellschaften haben. Die zunehmende Beteiligung von Private-Equity-Gesellschaften am Versicherungssektor durch direkte Übernahmen von Versicherungsgesellschaften oder die Verwaltung ihrer Vermögenswerte könnte zu „systemischen Schwachstellen” in diesem Sektor geführt haben.
Versicherungsgesellschaften, die mit alternativen Anlageverwaltern verbunden sind, investieren etwa 24 % ihrer Portfolios in Privatkredite sowie in risikoreichere und komplexere Vermögenswerte, verglichen mit 6 % bei nicht verbundenen Versicherungsgesellschaften.
Die steigende Nachfrage der Anleger nach privaten festverzinslichen Produkten hat den Wettbewerb zwischen den Kreditinstituten angeheizt, attraktive Kredite anzubieten und diese in verschiedene Formen von Wertpapieren zu verpacken. Dies wiederum ermöglicht es Unternehmen und Verbrauchern aller Art, Kredite zu großzügigen Konditionen zu erhalten, und trägt dazu bei, dass die Akquisitionswelle wieder an Fahrt gewinnt.
In diesem Monat warnte der IWF, dass US-amerikanische und europäische Banken durch ihr Engagement in Höhe von 4,5 Billionen Dollar gegenüber Nichtbanken-Finanzkonzernen, auch bekannt unter dem ominösen Begriff „Schattenbanken”, destabilisiert werden könnten. Er forderte eine stärkere Regulierung von Privatkrediten, Private Equity und Hedgefonds, die einen Großteil des Kreditbooms antreiben.
Die US-Regierung geht jedoch genau in die entgegengesetzte Richtung und fördert die Deregulierung der Banken, anstatt den Nichtbanken-Wettbewerbern weitere Beschränkungen aufzuerlegen. Letzte Woche kündigte die US-Notenbank Federal Reserve an, ihre jährlichen Stresstests für Banken zu überarbeiten, um sie weniger aufwendig zu gestalten. Nach Angaben der Beratungsfirma Alvarez & Marsal werden die US-Bankenaufsichtsbehörden voraussichtlich weitere Änderungen an den Kapital- und Verschuldungsvorschriften vornehmen, wodurch zusätzliche Kreditkapazitäten in Höhe von 2,6 Billionen US-Dollar freigesetzt werden könnten.
Banken verleihen nun Geld an privates Kapital, das die Mittel nutzt, um das Geld von Investoren zu hebeln, Kredite zu vergeben und verbriefte Schuldtitel zu kaufen. Man kann davon ausgehen, dass zu den Bankströmen auch Privatkundenströme hinzukommen werden, die dank der Lockerung der Beschränkungen durch die US-Regierung zugunsten (wir halten es jedoch für korrekter zu sagen „zum Nachteil”) von Privatanlegern, die nun ihr Geld in alternative Anlagen investieren können, die lange Zeit Institutionen und UHNWI vorbehalten waren, in private Schulden fließen können. Und hier beginnen die Kopfschmerzen. Wie so oft tritt die „Herde” der Privatanleger in die Endphase einer Blase ein, um die notwendige Liquidität bereitzustellen, um diejenigen zu liquidieren, die diesen Markt gewinnbringend genutzt haben: Ist das nicht in Wirklichkeit ein Ponzi-Schema?
Andererseits war und ist ein aus der Welt des Private Equity übernommenes Modell, bei dem ein geschlossener Fonds über einen mehrjährigen Zyklus hinweg Kredite an mehrere Unternehmen vergibt, sowohl für Kreditnehmer als auch für Investoren attraktiv.
Da ihnen ihre konstante Rendite von 6 % auf Investment-Grade-Unternehmenskredite aufgrund seit etwa zwei Jahrzehnten niedriger Zinsen vorenthalten wurde, versprachen Anleiheinvestoren und insbesondere diejenigen, die sehr langfristige Zeithorizonte (Jahrzehnte statt Quartale) im Blick haben, wie Family Offices, Staatsfonds, Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, das Versprechen zweistelliger Renditen im Austausch für ein ihrer Meinung nach nur geringfügig höheres Risiko (unterstützt durch möglicherweise betrügerisch überhöhte Ratings) zu attraktiv, um es abzulehnen.
Gleichzeitig sahen sich Unternehmen – oft mittelständische Unternehmen, die nach der Subprime-Krise Schwierigkeiten hatten, Banken zu überzeugen – plötzlich mit einer weiteren Möglichkeit konfrontiert, Kapital zu beschaffen, und zwar mit wesentlich einfacheren Verfahren, indem sie Kredite von einem einzigen Akteur erhielten, anstatt sich an öffentlichen Emissionen zu versuchen.
Diese Situation ähnelt stark derjenigen vor 2008, was Befürchtungen vor einer unheilvollen Wiederholung der schlimmsten Finanzkrise des neuen Jahrtausends schürt. Natürlich sind wir nicht die Einzigen, die so denken: Wir befinden uns in bester Gesellschaft. Der Präsident der UBS erklärte kürzlich am Rande einer Konferenz, dass die Versicherungsbranche, insbesondere in den Vereinigten Staaten, eine „Rating-Arbitrage” betreibt, ähnlich wie es Banken und andere Institutionen vor der Finanzkrise 2008 mit Subprime-Krediten getan haben.
Und wie vor der Krise von 2008, als diejenigen, die es wagten, Subprime-Investitionen anzusprechen und zu kritisieren, angegriffen oder verspottet wurden, formiert sich bereits eine Schar von Verteidigern des Privatkreditsektors und seiner Akteure. Von denen, die den Spitzen der globalen Investmentbank vorwerfen, ein kommerzielles Interesse daran zu haben, dass ihr neuer Konkurrent scheitert, bis hin zu den Führungskräften der größten „Schatteninstitute” Apollo, Blackstone und Ares, die von der Kommission für die Regulierung der Finanzdienstleistungen des House of Lords zum systemischen Risiko, das ihre Aktivitäten für die Wirtschaft insgesamt darstellen, befragt wurden – und die darauf gedrängt wurden, ihre Regulierung an die der traditionellen Banken anzupassen –, haben sich zur Verteidigung ihrer Berufung aufgeschwungen, nämlich dem Schutz vor dem für das Bankensystem typischen „Run on the Bank”, der es anfälliger für die sogenannte Ansteckung macht. Die „Schattenbanken” hingegen seien mit ihren achtjährigen Zyklen und bilateralen Beziehungen widerstandsfähig gegenüber solchen Schocks und fungierten sogar als wichtiges Bollwerk für die oft instabile Beziehung zwischen Kunden und Banken.
Totò sang: Miss, meine süße Miss, ich will eine Zugabe, und du weißt schon, was
aber wir ziehen es vor, über die Darbietung des bekannten Künstlers zu lachen und hoffen, dass es sich nicht um Miss GFC (Frau Globale Finanzkrise) handelt.
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