Nach dem neuen Rechtsrahmen der USA für Stablecoins ist mit einer massiven Verbreitung dieser neuen Form der Währung und einem bedeutenden Wachstum der Stablecoin-Branche zu rechnen: Das war auch die Absicht des Genius Act (siehe unseren Artikel vom 25. Juli 2025).
Es ist unvermeidlich, dass es Kontroversen oder Warnrufe von verschiedenen Seiten gibt. In einem am 1. September 2025 in der FT veröffentlichten Artikel regt der Nobelpreisträger Jean Tirole zum Nachdenken an. Um dies vollständig zu verstehen, ist ein kurzer Exkurs zu den Geldmengenaggregaten erforderlich:
• M0 (oder Geldbasis), die das gesetzliche Zahlungsmittel umfasst, d. h. Banknoten und Münzen, die laut Gesetz als Zahlungsmittel akzeptiert werden müssen, sowie Finanzaktiva, die schnell und ohne Kosten in gesetzliches Zahlungsmittel umgewandelt werden können und aus Verbindlichkeiten der Zentralbank gegenüber Banken (und in einigen Ländern auch gegenüber anderen Einrichtungen) bestehen, die im Wesentlichen auf die Reserven zurückzuführen sind, die diese der Zentralbank anvertrauen;
• M1 (oder primäre Liquidität), die Banknoten und Münzen im Umlauf (das Bargeld) und somit einen Teil von M0 wie oben definiert sowie andere Finanzaktiva umfasst, die als Zahlungsmittel dienen können, wie Girokonten, Bank- oder Postkonten, sofern sie auf Sicht durch Scheck übertragbar sind, und Reiseschecks; Nicht in diesem Aggregat enthalten sind hinterlegte, also nicht im Umlauf befindliche Banknoten und Münzen, um eine Doppelzählung zu vermeiden: einmal als Banknoten und Münzen, einmal als Girokonten.
• M2 (oder sekundäre Liquidität), umfasst M1 sowie alle anderen Finanzaktiva und Bank- oder Postguthaben, die wie Bargeld eine hohe Liquidität und einen sicheren Wert haben und mit einer Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten rückzahlbar sind, sowie solche mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren;
• M3, umfasst M2 plus alle anderen Finanzaktiva, die wie Geld als Wertreserve dienen können; dabei handelt es sich im Wesentlichen um den Betrag der „Bank-Repos”, der kurzfristigen Anleihen und Staatsanleihen sowie der Anteile an „Geldmarktfonds”.
Diese Finanzaktivitäten sind praktisch mehr oder weniger perfekte Ersatzwährungen und können daher theoretisch (und auch praktisch) als Sicherheit für die Ausgabe von Stablecoins verwendet werden. Ein digitaler Dollar (unabhängig vom Emittenten) muss durch einen Fiat-Dollar oder den entsprechenden Wert eines der Aggregate M1, M2 oder M3 (oder einer Kombination aus allen dreien) gedeckt sein.
Der Genius Act schreibt jedoch nicht vor, dass Stablecoins nur durch die von uns aufgeführten Geldmengenaggregate gedeckt sein müssen, sondern sie können auch durch andere Vermögenswerte wie Gold, Rohstoffe oder sogar Kryptowährungen gedeckt sein. Wenn ein Stablecoin-Emittent neben den Geldmengenaggregaten eine Vielzahl von Finanzinstrumenten zur Besicherung seiner Emission verwenden kann, wird er versuchen, ein Sicherheitenportfolio zu halten, das ihm möglichst hohe Erträge einbringt, oder – im Falle einer Bank (da Banken gemäß dem Genius Act eigene Stablecoins emittieren dürfen) – die Einlagen gewinnbringend anzulegen, beispielsweise durch Verleih.
Die Befürchtung von Professor Tirole ist daher die klassische Verschlechterung der Garantie. Wenn die Emittenten von Stablecoins, um Gewinne zu erzielen, immer riskantere Vermögenswerte halten, könnten Zweifel an der tatsächlichen Haltbarkeit der Garantie unter den Inhabern von Stablecoins aufkommen und einen klassischen Ansturm auf die Rückzahlung in Fiat-Währung oder den noch klassischeren „Ansturm auf die Bankschalter” auslösen, sobald die Bankgarantie in Frage gestellt wird.
Das vom Nobelpreisträger vorgeschlagene Mittel zur Minderung dieses Risikos ist immer dasselbe: eine umsichtige Aufsicht über die Emittenten, die seiner Meinung nach aufgrund des Interessenkonflikts, in den viele Mitglieder der Verwaltung und des Establishments verwickelt sind, die eine nachteilige Regulierung durchsetzen müssten, von vornherein ausgeschlossen ist: nachteilig für sie selbst, versteht sich.
Die Gefahr scheint nicht unmittelbar bevorzustehen, da amerikanische Staatsanleihen noch immer gute Renditen erzielen, da sie eine Staatsverschuldung von enormem Ausmaß finanzieren müssen, was gerade deshalb besorgniserregend ist. Aber in nicht allzu ferner Zukunft könnte sich dieses Risiko offensichtlich manifestieren, das schwer zu bewältigen sein wird, denn die Begrenzung der Art der als Sicherheit zu haltenden Vermögenswerte bedeutet eine Begrenzung des Gewinnpotenzials für dieses Geschäft, das marginal und damit nutzlos werden könnte; andererseits bedeutet der Verzicht auf Beschränkungen, dass dieser neue Sektor so stark wachsen wird, dass er ein Ausmaß erreicht, das in Verbindung mit untragbaren Risiken besorgniserregend wird.
Letztendlich – wie wir in unserer Analyse vom 18. Juli 2025 erläutert haben – liegt dem Platzen von Finanzblasen immer eine Komponente untragbarer Verschuldung zugrunde. Das Beispiel der Subprime-Kredite spricht für sich: Die Finanzierung des gesamten Wertes der zu erwerbenden Immobilie (die als Sicherheit für den Kredit diente) wurde zugelassen – wenn nicht sogar gefördert –, was dazu führte, dass sich die meisten Immobilienbesitzer extrem verschuldeten und im Falle eines Einbruchs der Immobilienpreise nicht mehr in der Lage waren, ihre Schulden zu begleichen. Es kam sogar noch viel schlimmer, da die Vergabe weiterer Konsumkredite erlaubt wurde, die durch den Wertzuwachs der Immobilien besichert waren. Hier ist es nicht viel anders: Die Stablecoin ist de facto ein Wertpapier und damit eine Schuld für die Emittenten, die durch Vermögenswerte besichert ist, die einen erheblichen Teil ihres Wertes verlieren können, was die Rückzahlung der Stablecoin problematisch macht. Was glücklicherweise fehlt, ist ein rekursiver Mechanismus, der die Inhaber von Stablecoins dazu veranlasst, diese zum Kauf des Warenkorbs von Vermögenswerten zu verwenden, die als Sicherheit für die Ausgabe der Stablecoins selbst dienen. Es bleibt zu hoffen, dass dieser Mechanismus in Zukunft nicht durch die Tokenisierung bereitgestellt wird.
Haftungsausschluss
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