A notícia foi publicada em 19 de fevereiro no FT: o grupo de crédito privado Blue Owl limitará permanentemente a possibilidade de os investidores retirarem seu dinheiro de seu fundo inaugural de dívida privada de varejo, recuando em relação a um plano anterior de reabrir os reembolsos neste trimestre. Consequentemente, os investidores da Blue Owl Capital Corp II não poderão mais resgatar seus investimentos trimestralmente, que serão reembolsados com pagamentos episódicos à medida que os ativos forem vendidos nos próximos trimestres e anos.
A reviravolta ocorreu no âmbito de uma venda de US$ 1,4 bilhão em ativos de crédito em três dos fundos administrados pela Blue Owl, incluindo US$ 600 milhões relacionados ao fundo de crédito de varejo. A venda equivale a 30% dos ativos totais da gestora, que serão distribuídos aos investidores. A carteira de US$ 1,4 bilhão inclui empréstimos a 128 empresas em 27 setores, com 13% dos empréstimos concedidos a empresas de internet e software, ou seja, empresas envolvidas no negócio de inteligência artificial.
A Blue Owl Capital Corp II está fechada para reembolsos desde novembro, após ter abandonado a tentativa de a fundir com um fundo de crédito maior cotado na bolsa e gerido pela Blue Owl.
A notícia convida a uma reflexão sobre o mercado de dívida privada, que se encontra numa fase de transição estrutural, em que o crescimento dos últimos dez anos se confronta com restrições de liquidez, seletividade de crédito e maior vigilância regulatória.
Por mais de uma década, a dívida privada se beneficiou de: taxas de juros muito baixas, retirada progressiva dos bancos dos empréstimos a empresas privadas (pós-Basileia III) e forte demanda por rendimentos por parte de investidores institucionais.
A subida das taxas em 2022-2024 favoreceu inicialmente a estratégia (taxa variável, aumento dos cupões), mas hoje está a emergir o outro lado do ciclo: ou seja, pressão sobre os acordos, aumento das reestruturações e deterioração da qualidade do crédito em alguns segmentos (especialmente software e aquisições alavancadas agressivas).
O caso recente de fundos, além da Blue Owl, que limitam ou suspendem os reembolsos, evidencia uma tensão intrínseca: ativos ilíquidos financiados com capital que, pelo menos formalmente, prevê janelas de liquidez periódicas.
A asincronia entre o horizonte econômico dos ativos (empréstimos de médio prazo de 5 a 7 anos) e as expectativas de liquidez dos investidores (trimestral ou semestral) representa hoje o principal risco sistêmico do setor voltado para o varejo.
Enquanto os pedidos de reembolso permanecerem contidos, o modelo se mantém. Quando eles aceleram, são ativados gate, tenders limitados ou vendas secundárias com desconto.
Outro elemento crítico é a metodologia de avaliação. A dívida privada não tem marcação a mercado contínua: as avaliações são baseadas em modelos internos ou em comparações.
Num contexto de spreads em expansão, de aumento dos incumprimentos e de financiamento mais caro, o risco é que o NAV não reflita imediatamente o valor justo económico e as operações secundárias recentes estão a funcionar como um teste de mercado implícito.
Também é importante compreender que nem toda a dívida privada é igual. Atualmente, o mercado divide-se claramente entre:
a) Empréstimos diretos de grande capitalização apoiados por patrocinadores, caracterizados por uma compressão das margens, uma concorrência elevada e covenant-lite generalizados (tornando assim difícil o acompanhamento do investimento).
b) Empréstimos de médio porte e baseados em ativos, caracterizados por preços mais interessantes, menor concorrência e maior controle estrutural apoiado pelo modelo de covenant-heavy.
c) Financiamento especializado e oportunista, caracterizado por um risco mais elevado e, consequentemente, um rendimento potencial superior e uma maior dispersão entre os gestores
Neste contexto, a seleção do gestor torna-se decisiva e o desempenho dos investimentos em dívida privada conhece e conhecerá cada vez mais uma dispersão estatisticamente significativa do desempenho.
Nos próximos anos, o mercado provavelmente verá, e em parte já está vendo:
• um aumento das reestruturações e das transações em dificuldades;
• um consolidação entre plataformas de crédito privado;
• uma maior atenção regulatória sobre os fundos semi-líquidos de varejo;
• um crescimento do mercado secundário de empréstimos privados.
Paradoxalmente, as condições atuais poderiam criar o melhor vintage dos últimos anos — mas apenas para capital paciente e realmente ilíquido; como costuma acontecer, o comportamento do varejo é caracterizado por uma “euforia irracional” que, também neste caso, poderia trazer vantagens apenas para os “capitais inteligentes”, desde que resgates massivos não acarretem crises de liquidez capazes de provocar efeitos em cascata nos mercados, com consequente estouro de bolhas especulativas, que é o cenário que mais tememos.
No entanto, antes de alimentar situações de pânico (que nunca são vantajosas, exceto para poucos que sabem aproveitar oportunidades especulativas), digamos que a dívida privada não nos parece estar em crise estrutural, mas está entrando em sua primeira fase real de estresse cíclico desde que se tornou uma classe de ativos mainstream.
O ponto-chave não é o rendimento nominal (que continua elevado), mas sim a qualidade da subscrição, a estrutura dos acordos e a coerência entre a promessa de liquidez e a natureza dos ativos.
Quem investiu assumindo que o crédito privado era “retornos semelhantes aos de ações com risco de títulos” terá que recalibrar as expectativas. Quem, por outro lado, o considera um ativo ilíquido, a ser analisado como crédito puro, pode se deparar com uma oportunidade interessante. Convidamos você a considerá-lo na segunda acepção, não porque recomendamos investir, mas simplesmente porque é a perspectiva e a caracterização corretas para enquadrar esses investimentos.
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Este post expressa a opinião pessoal dos colaboradores da Custodia Wealth Management que o redigiram. Não se trata de conselhos ou recomendações de investimento, nem de consultoria personalizada, e não deve ser considerado como um convite para realizar transações com instrumentos financeiros.
