Após os recentes falimentos de alto perfil que envolveram o fabricante de peças automotivas First Brands Tricolor e Primalend, revendedores de carros usados e emissores de subprime sobre automóveis, os holofotes também se voltaram para o Banco de Pagamentos Internacionais (BIS – Bank of International Settlements), cujo alerta se soma ao da S&P, sobre o qual informamos em nossa Análise de 17 de outubro de 2025.
O rápido colapso das três empresas abalou os mercados de crédito, com alguns investidores a manifestarem preocupações com as suas complexas estruturas de financiamento, o que levou a recomendações de verificações mais rigorosas das notações. As agências de notação de risco menores conquistaram quotas de mercado no mundo em rápido crescimento do crédito privado, fornecendo as chamadas notações privadas, que geralmente são visíveis apenas para o emitente e para investidores selecionados. Lembramos que as seguradoras de vida dos Estados Unidos estiveram entre os maiores compradores desse tipo de dívida.
O número de títulos de seguros avaliados pela Moody’s, S&P e Fitch permaneceu praticamente inalterado nos últimos anos, enquanto a quantidade avaliada pelas empresas mais pequenas cresceu rapidamente. Isto significa que as seguradoras têm alocações de dívida privada difíceis de estimar tanto em quantidade como em qualidade. De acordo com o BIS, os grupos menores podem sofrer pressões comerciais para atribuir pontuações mais favoráveis, levando a avaliações inflacionadas do mérito de crédito e obscurecendo o risco real desses ativos complexos.
As seguradoras com ligações a grupos de private equity fizeram uso extensivo de notações privadas. Cerca de um quarto dos investimentos dessas seguradoras em 2024 baseou-se nessas avaliações.
A falta de transparência e liquidez dos empréstimos privados torna difícil avaliá-los com precisão, aumentando o risco de vendas forçadas que podem amplificar as oscilações de preços durante períodos de stress económico e financeiro.
Ao alerta do BIS soma-se também a posição do governador do Banco da Inglaterra, Andrew Bailey, que na semana passada advertiu que o papel das agências de classificação merecia uma análise mais aprofundada. Alguns títulos da dívida da Tricolor receberam classificação AAA meses antes do colapso da empresa.
A National Association of Insurance Commissioners, um organismo de definição de normas para as autoridades reguladoras de seguros dos Estados Unidos, publicou no início deste ano um relatório no qual tentou quantificar a sobrevalorização do mérito de crédito privado: em média, 2,7 vezes as avaliações internas das empresas. As notações privadas são intrinsecamente menos sólidas, uma vez que não estão sujeitas ao controlo dos operadores de mercado. O relatório da NAIC, que levantou preocupações sobre o facto de as seguradoras poderem optar por classificações mais permissivas, foi posteriormente removido do site da NAIC. Uma análise da Absolute Strategy Research revelou que as seguradoras de vida dos EUA precisariam de um capital adicional entre 30 e 35 mil milhões de dólares para manter as suas garantias legais, se as notações privadas fossem ajustadas às estimativas da NAIC.
Mas isso não é tudo. A verdadeira má notícia, segundo o BIS, é que a confiança nas classificações privadas é apenas um exemplo dos riscos mais amplos para a estabilidade financeira que se estão a acumular no setor dos seguros de vida.
Num documento recente, o BIS descreve também a tendência mais ampla das seguradoras para investimentos mais arriscados e complexos, o aumento dos riscos de liquidez para as empresas com elevada exposição ao dólar americano e o potencial de conflitos de interesses nas seguradoras que têm ligações com sociedades de private equity. A crescente participação do capital privado no setor segurador, através de aquisições diretas de companhias de seguros ou da gestão dos seus ativos, pode ter levantado «vulnerabilidades sistémicas» no setor.
As seguradoras afiliadas a gestores de investimentos alternativos investem cerca de 24% das suas carteiras em crédito privado, bem como em ativos mais arriscados e complexos, em comparação com 6% das seguradoras não afiliadas.
A crescente procura por produtos de renda fixa privada por parte dos investidores alimentou a concorrência entre as instituições de crédito para oferecer empréstimos atraentes e transformá-los em várias formas de títulos. Isso, por sua vez, permite que empresas e consumidores de todos os tipos obtenham empréstimos em condições generosas e está a contribuir para o retorno do fervor das aquisições.
Este mês, o FMI alertou que os bancos norte-americanos e europeus podem ser desestabilizados pela sua exposição de 4,5 biliões de dólares a grupos financeiros não bancários, também conhecidos pelo infausto termo «bancos paralelos». Apelou a uma maior regulamentação do crédito privado, do capital privado e dos fundos de cobertura, que estão a impulsionar grande parte do boom dos empréstimos.
Mas o governo americano está indo na direção oposta, promovendo a desregulamentação dos bancos em vez de impor restrições adicionais aos concorrentes não bancários. Na semana passada, a Reserva Federal anunciou a intenção de rever os seus testes de esforço bancários anuais para os tornar menos onerosos. De acordo com os consultores Alvarez & Marsal, prevê-se que as autoridades reguladoras do setor bancário dos EUA introduzam mais alterações nas regras relativas ao capital e à alavancagem, o que poderá libertar 2,6 biliões de dólares em capacidade de empréstimo adicional.
Os bancos agora emprestam dinheiro ao capital privado, que usa os fundos para alavancar o dinheiro dos investidores, concedendo empréstimos e comprando títulos de dívida securitizados. É de se apostar que aos fluxos bancários se somarão também os fluxos de varejo, que podem ser canalizados para a dívida privada graças à flexibilização das restrições concedidas pelo governo americano a favor (mas acreditamos que seja mais correto dizer “em desfavor”) dos investidores de varejo, que agora podem canalizar seu dinheiro para os alternativos, há muito reservados às instituições e aos UHNWI. E é aqui que começam as dores de cabeça. Como acontece frequentemente, o «rebanho» de investidores de retalho entra na fase final de uma bolha para fornecer a liquidez necessária para liquidar aqueles que lucraram com este mercado: se não, não se trata, na verdade, de um esquema Ponzi?
Por outro lado, um modelo, emprestado do mundo do capital privado, em que um fundo fechado concede empréstimos a várias empresas ao longo de um ciclo plurianual, era e continua a ser atraente tanto para os mutuários como para os investidores.
Privados do seu rendimento constante de 6% sobre empréstimos corporativos com grau de investimento devido a duas décadas de juros irrisórios, os investidores em obrigações e, em particular, aqueles que pensam em horizontes temporais muito longos (décadas em vez de trimestres), como family offices, fundos soberanos e de pensões e companhias de seguros, a promessa de rendimentos de dois dígitos em troca do que calculavam ser apenas marginalmente mais arriscado (com a ajuda de notações talvez fraudulentamente inflacionadas) era demasiado aliciante para recusar.
Ao mesmo tempo, as empresas – muitas vezes de média dimensão, que tinham dificuldade em convencer os bancos após a crise do subprime – viram-se subitamente perante outra forma de obter capital com procedimentos muito mais simples, obtendo crédito de um único entidade, em vez de se aventurarem em emissões públicas.
É uma situação tremendamente semelhante à pré-2008, que faz temer uma infausta «repetição» da crise financeira mais prejudicial do novo milénio. Obviamente, não somos os únicos a pensar assim: estamos em excelente companhia. O presidente do UBS declarou recentemente, à margem de uma conferência, que o setor segurador, especialmente nos Estados Unidos, está envolvido numa «arbitragem de notação» semelhante à que os bancos e outras instituições fizeram com os empréstimos subprime antes da crise financeira de 2008.
E, tal como antes da crise de 2008, em que quem ousava levantar e criticar os investimentos subprime era atacado ou ridicularizado, já se acumula a confusão de quem defende o setor do crédito privado e os seus intervenientes. Desde aqueles que acusam os líderes do banco de investimento global detentor de ter um interesse comercial em ver o seu novo concorrente falhar, até aos executivos das maiores «instituições paralelas» Apollo, Blackstone e Ares, que foram auditados pela Comissão de Regulamentação dos Serviços Financeiros da Câmara dos Lordes sobre o risco sistémico que as suas atividades representavam para a economia em geral – e pressionados sobre a oportunidade de alinhar a regulamentação à dos bancos tradicionais – lançaram-se em defesa da sua vocação, ou seja, a proteção contra a «corrida à retirada» típica do sistema bancário, que o torna mais vulnerável ao chamado contágio. Os «bancos paralelos», por outro lado, com os seus ciclos de oito anos e relações bilaterais, seriam resistentes a tais choques, funcionando mesmo como um importante baluarte para a relação frequentemente instável entre clientes e bancos.
Totò cantava: Minha querida Miss, eu quero mais e você já sabe do que estou a falar,
mas preferimos rir da performance do famoso artista e esperamos que não se trate da Miss GFC (a senhora Crise Financeira Global).
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