Au cours des dernières semaines, le Financial Times a publié plusieurs articles offrant des perspectives très différentes sur la croissance des actifs privés et du crédit privé : ce dernier, en particulier, a fait l’objet de reportages et d’analyses à la suite des événements bien connus d’« illiquidité » (suspension des remboursements) qui ont touché des sociétés d’investissement prestigieuses telles que Blue Owl et Blackstone, ainsi que de la prise de position de grandes banques américaines concernant la réduction de l’effet de levier fourni et garanti par les prêts privés (dépréciés par certaines banques). Tout ce qui touche au « private » fait sans aucun doute l’objet d’un débat – souvent critique – en cours sur cet important segment des marchés financiers.
D’une part, le crédit privé est présenté comme une composante désormais essentielle du système financier. Après la crise de 2008 et pendant la pandémie, ce type de financement a contribué à combler le vide laissé par les banques, de plus en plus contraintes par les exigences réglementaires. Il finance aujourd’hui de nombreuses entreprises du marché intermédiaire – des sociétés qui emploient des dizaines de millions de personnes et qui n’ont souvent pas accès aux marchés obligataires publics. Selon cette vision, le crédit privé soutient l’emploi, les investissements et la croissance économique, en offrant une source de capitaux complémentaire au système bancaire traditionnel. Nous avons déjà abordé ce secteur dans plusieurs de nos dernières analyses approfondies. Cependant, nous souhaitons ici proposer un point de vue quelque peu différent pour justifier, au moins en partie, notre attitude prudente, qui se tient à distance tant de ceux qui crient trop tôt et trop facilement au risque de bulle (sur le point d’éclater, selon de nombreux analystes) que de ceux qui nient une situation problématique du secteur qui est, au mieux, entré dans une phase de tension.
Le profil du crédit privé est plus prudent que ne le reconnaissent de nombreux critiques. Les sociétés de développement des entreprises (BDC), conçues pour offrir aux investisseurs particuliers un accès au crédit privé, présentent généralement un ratio d’endettement environ deux fois (voire moins) inférieur à celui des grandes banques (même si une grande partie de la dette des banques provient des dépôts).
Ces fonds ne s’appuient ni sur l’assurance fédérale des dépôts ni sur la fenêtre d’escompte de la Réserve fédérale (prêts à court terme accordés aux banques commerciales à court de liquidités). Cela signifie que les pertes sont en grande partie absorbées par des investisseurs institutionnels avertis qui comprennent les profils de risque à long terme, au lieu de créer une exposition pour les contribuables. De plus, une grande partie du crédit privé est structurée en fonds à capital lié et n’est pas financée par des dépôts bancaires remboursables « à vue » ; elle est donc moins exposée à une « ruée vers les guichets » au sens traditionnel où nous l’entendons pour le système bancaire. Les BDC intègrent des mécanismes qui régulent la gestion des demandes de remboursement lorsqu’elles dépassent certains seuils, précisément le type de garde-fous structurels qui préviennent les liquidations désordonnées. Dans aucun des deux cas, le risque sous-jacent ne se répercute sur l’ensemble du système financier comme c’est le cas lors des faillites bancaires. Dans cette perspective, le gel des remboursements par de nombreux grands fonds – tout à fait légitime – loin d’être un problème, s’avérerait être un moyen approprié de gérer une situation de crise.
Lorsqu’une panique macroéconomique soudaine survient, le cours des actions ou de la dette cotée peut s’effondrer rapidement si les investisseurs commencent à vendre. Comme de nombreux fonds de crédit privé sont à long terme et ne sont pas cotés en bourse, les entreprises et les portefeuilles sont protégés de la volatilité des marchés publics dictée par le sentiment. En réalité, ce point est controversé, car les détracteurs déplorent en fait qu’il s’agisse d’un mécanisme visant à dissimuler une dimension de risque importante (le risque dit de marché, qui est à l’origine de l’un des indicateurs de risque les plus pertinents : la volatilité).
Dans cette analyse, nous tenons toutefois à aborder plus généralement la classe d’actifs « actifs privés », en mettant particulièrement l’accent sur le marché européen, qui est nettement moins mûr et moins développé que celui d’outre-Atlantique, mais qui jette les bases d’une croissance significative, tirée notamment par les investisseurs particuliers. On parle de « démocratisation de l’investissement » car elle vise à diffuser le plus largement possible les opportunités d’investissement en les rendant accessibles à tous : toutefois – à notre humble avis – ce phénomène risque de devenir le véritable problème pour ces classes d’actifs qui sont par définition illiquides et donc – selon la philosophie qui inspire le législateur et les régulateurs européens en matière financière – incompatibles avec le marché des investisseurs particuliers. Si l’on ajoute à cela la complexité qui les caractérise, nous estimons que notre scepticisme est plus que justifié.
D’autre part, le débat s’intensifie sur l’ouverture des investissements sur les marchés privés aux investisseurs particuliers en Europe. De nouveaux véhicules tels que les ELTIF (européens, notamment la version 2.0) et les LTAF (britanniques) ont été conçus pour permettre également aux épargnants individuels d’accéder au capital-investissement, au crédit privé et aux investissements dans les infrastructures. L’objectif est de canaliser l’épargne vers l’économie réelle et d’élargir les opportunités de rendement.
Cependant, certaines critiques importantes se font jour :
• liquidité limitée des actifs sous-jacents
• évaluations moins fréquentes, pouvant masquer la volatilité
• commissions plus élevées que celles des fonds traditionnels
• risque de vente abusive si les investisseurs particuliers ne comprennent pas pleinement les produits
En résumé, le débat ne porte pas tant sur l’utilité des marchés privés – désormais reconnue – que sur la manière de les développer de manière responsable.
Le véritable défi, pour le secteur, sera de trouver un équilibre entre trois éléments :
1) un accès plus large aux investissements ;
2) la protection des investisseurs ;
3) un financement efficace de l’économie réelle.
Ce thème est appelé à devenir de plus en plus central à mesure que les marchés privés et la gestion de patrimoine convergeront dans les années à venir.
Nous irions jusqu’à dire que les investisseurs particuliers ne sont en réalité pas bien vus par les investisseurs professionnels, principalement pour au moins deux raisons valables. Tout d’abord parce que les investisseurs qualifiés exigent des investissements privés de haute qualité, qui pourraient être compromis par le fait que les fonds destinés aux particuliers puissent recevoir des capitaux importants les contraignant à investir dans des actifs de qualité inférieure. Du point de vue d’un investisseur institutionnel, les actifs privés sont une « denrée rare » et, à ce titre, ont de la valeur : il est donc normal qu’un investisseur averti s’attende à maximiser son investissement en allouant la totalité de ses actifs à ces actifs précieux. Deuxièmement, le besoin de liquidité qui caractérise les investisseurs particuliers, résolument incompatible avec les actifs privés, favorise la ruée vers les rachats en situation de crise, ce qui nuit aux actifs qui restent investis dans les fonds.
Avec ces quelques lignes, nous espérons avoir contribué à une évaluation plus sereine de ce qui se passe sur le marché des actifs illiquides, sachant que nous restons fermement convaincus que les bulles éclatent lorsque, quelque part dans l’économie, les dettes ne peuvent être remboursées et qu’un effet domino se déclenche. Le gel des remboursements de la dette privée ne constitue en aucun cas une insolvabilité de la part des fonds qui l’ont pratiqué : il s’agit d’un phénomène physiologique et nécessaire pour les actifs illiquides. Le mécanisme de contagion doit en revanche nous préoccuper car, même si les banques ne sont pas directement impliquées, elles ont néanmoins fourni un effet de levier à ce marché, restant ainsi prises dans un cercle qui pourrait s’avérer vicieux.
Avertissement
Le présent article exprime l’opinion personnelle des collaborateurs de Custodia Wealth Management qui l’ont rédigé. Il ne s’agit pas de conseils ou de recommandations d’investissement, ni de conseil personnalisé, et il ne doit pas être considéré comme une invitation à effectuer des transactions sur des instruments financiers.
