La nouvelle a été publiée le 19 février dernier dans le FT : le groupe de crédit privé Blue Owl limitera de manière permanente la possibilité pour les investisseurs de retirer leur argent de son fonds inaugural de dette privée de détail, faisant ainsi marche arrière par rapport à un précédent projet de réouverture des remboursements au cours de ce trimestre. En conséquence, les investisseurs de Blue Owl Capital Corp II ne pourront plus racheter leurs investissements sur une base trimestrielle, ceux-ci étant plutôt remboursés par des paiements ponctuels au fur et à mesure de la vente d’actifs au cours des prochains trimestres et années.
Ce revirement intervient dans le cadre d’une vente de 1,4 milliard de dollars d’actifs de crédit sur trois des fonds gérés par Blue Owl, dont 600 millions de dollars liés au fonds de crédit de détail. Cette vente représente 30 % des actifs totaux du gestionnaire, qui seront distribués aux investisseurs. Le portefeuille de 1,4 milliard de dollars comprend des prêts à 128 entreprises dans 27 secteurs, dont 13 % sont accordés à des entreprises Internet et de logiciels, c’est-à-dire des entreprises impliquées dans le domaine de l’intelligence artificielle.
Blue Owl Capital Corp II est fermé aux remboursements depuis novembre, après avoir abandonné sa tentative de fusion avec un fonds de crédit plus important coté en bourse et géré par Blue Owl.
Cette nouvelle invite à réfléchir au marché de la dette privée, qui se trouve dans une phase de transition structurelle, où la croissance des dix dernières années se heurte à des contraintes de liquidité, à la sélectivité du crédit et à une surveillance réglementaire accrue.
Pendant plus d’une décennie, la dette privée a bénéficié de taux d’intérêt très bas, du retrait progressif des banques des prêts aux entreprises privées (après Bâle III) et d’une forte demande de rendement de la part des investisseurs institutionnels.
La hausse des taux en 2022-2024 a initialement favorisé la stratégie (taux variable, augmentation des coupons), mais aujourd’hui, l’autre facette du cycle apparaît : pression sur les clauses restrictives, augmentation des restructurations et détérioration de la qualité du crédit dans certains segments (notamment les logiciels et les rachats par endettement agressifs).
Le cas récent de fonds, outre Blue Owl, qui limitent ou suspendent les remboursements met en évidence une tension intrinsèque : des actifs illiquides financés par des capitaux qui, du moins formellement, prévoient des fenêtres de liquidité périodiques.
Le décalage entre l’horizon économique des actifs (prêts mid-market de 5 à 7 ans) et les attentes de liquidité des investisseurs (trimestrielles ou semestrielles) représente aujourd’hui le principal risque systémique du secteur orienté vers le commerce de détail.
Tant que les demandes de remboursement restent limitées, le modèle tient bon. Lorsqu’elles s’accélèrent, des barrières, des appels d’offres limités ou des ventes secondaires à prix réduit sont activés.
Un autre élément critique est la méthodologie d’évaluation. La dette privée n’a pas de valeur de marché continue : les évaluations sont basées sur des modèles internes ou sur des comparaisons.
Dans un contexte d’élargissement des spreads, d’augmentation des défauts de paiement et de financement plus coûteux, le risque est que la VNI ne reflète pas immédiatement la juste valeur économique et les opérations secondaires récentes servent de test implicite du marché.
Il est également important de comprendre que toutes les dettes privées ne se valent pas. Aujourd’hui, le marché est clairement divisé entre :
a) les prêts directs à grande capitalisation soutenus par des sponsors, qui se caractérisent par une compression des marges, une concurrence élevée et des clauses restrictives allégées (ce qui rend difficile le suivi de l’investissement) ;
b) Les prêts aux entreprises de taille moyenne et les prêts garantis par des actifs, qui se caractérisent par des prix plus intéressants, une concurrence moindre et un contrôle structurel accru soutenu par le modèle des clauses restrictives.
c) Le financement spécialisé et opportuniste, caractérisé par un risque plus élevé et, par conséquent, un rendement potentiel supérieur et une plus grande dispersion entre les gestionnaires.
Dans ce contexte, le choix du gestionnaire devient décisif et les performances des investissements en dette privée connaissent et connaîtront de plus en plus une dispersion statistiquement significative.
Au cours des prochaines années, le marché connaîtra probablement, et connaît déjà en partie :
• une augmentation des restructurations et des transactions en difficulté ;
• une consolidation entre les plateformes de crédit privé ;
• une attention réglementaire accrue sur les fonds semi-liquides de détail ;
• une croissance du marché secondaire des prêts privés.
Paradoxalement, les conditions actuelles pourraient créer le meilleur millésime de ces dernières années, mais uniquement pour les capitaux patients et réellement illiquides ; comme c’est souvent le cas, le comportement des particuliers est caractérisé par une « euphorie irrationnelle » qui, dans ce cas également, ne pourrait profiter qu’aux « capitaux intelligents », à condition que les rachats massifs n’entraînent pas de crise de liquidité susceptible de provoquer un effet boule de neige sur les marchés et l’éclatement de bulles spéculatives, ce qui est le scénario que nous redoutons le plus.
Cependant, avant d’alimenter des situations de panique (qui ne sont jamais avantageuses, sauf pour les rares personnes qui savent en tirer parti à des fins spéculatives), précisons que la dette privée ne semble pas être en crise structurelle, mais qu’elle entre dans sa première véritable phase de stress cyclique depuis qu’elle est devenue une classe d’actifs courante.
Le point essentiel n’est pas le rendement nominal (qui reste élevé), mais la qualité de la souscription, la structure des clauses restrictives et la cohérence entre la promesse de liquidité et la nature des actifs.
Ceux qui ont investi en partant du principe que le crédit privé offrait « des rendements similaires à ceux des actions avec un risque obligataire » devront revoir leurs attentes. Ceux qui le considèrent plutôt comme un actif illiquide, à analyser comme un crédit pur, pourraient se trouver face à une opportunité intéressante. Nous vous invitons à le considérer dans le second sens, non pas parce que nous vous recommandons d’investir, mais simplement parce que c’est la bonne perspective et la bonne caractérisation pour encadrer ces investissements.
Avertissement
Cet article exprime l’opinion personnelle des collaborateurs de Custodia Wealth Management qui l’ont rédigé. Il ne s’agit pas de conseils ou de recommandations d’investissement, ni de conseils personnalisés, et il ne doit pas être considéré comme une invitation à effectuer des transactions sur des instruments financiers.
