Après les récentes faillites très médiatisées qui ont touché le fabricant de pièces détachées automobiles First Brands Tricolor et Primalend, revendeurs de voitures d’occasion et émetteurs de subprimes sur les voitures, les projecteurs se sont également tournés vers la Banque des règlements internationaux (BRI – Banque des règlements internationaux), dont l’alerte s’ajoute à celle de S&P dont nous avons rendu compte dans notre Approfondissement du 17 octobre 2025.
L’effondrement rapide des trois entreprises a secoué les marchés du crédit, certains investisseurs ayant fait part de leurs inquiétudes quant à leurs structures de financement complexes, ce qui a conduit à recommander des vérifications plus rigoureuses des notations. Les petites agences de notation ont conquis des parts de marché dans le monde en pleine croissance du crédit privé en fournissant des notations dites privées, qui ne sont généralement visibles que par l’émetteur et certains investisseurs sélectionnés. Rappelons que les compagnies d’assurance-vie américaines ont été parmi les principaux acheteurs de ce type de dette.
Le nombre de titres d’assurance notés par Moody’s, S&P et Fitch est resté pratiquement inchangé ces dernières années, tandis que le nombre de titres notés par les petites agences a rapidement augmenté. Cela signifie que les allocations de dette privée des compagnies d’assurance sont difficiles à estimer tant en quantité qu’en qualité. Selon la BRI, les petits groupes pourraient subir des pressions commerciales pour attribuer des notes plus favorables, ce qui conduirait à des évaluations gonflées de la solvabilité et masquerait le risque réel de ces actifs complexes.
Les compagnies d’assurance liées à des groupes de capital-investissement ont largement recouru aux notations privées. Environ un quart des investissements de ces compagnies d’assurance en 2024 reposait sur ces évaluations.
Le manque de transparence et de liquidité des prêts privés rend leur évaluation précise difficile, ce qui augmente le risque de ventes forcées susceptibles d’amplifier les fluctuations de prix en période de tension économique et financière.
À l’avertissement de la BRI s’ajoute la prise de position du gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Bailey, qui a averti la semaine dernière que le rôle des agences de notation méritait un examen plus approfondi. Certaines obligations Tricolor avaient reçu la note triple A quelques mois avant la faillite de l’entreprise.
La National Association of Insurance Commissioners, un organisme de normalisation pour les autorités de réglementation des assurances aux États-Unis, a publié au début de l’année un rapport dans lequel elle a tenté de quantifier la surévaluation de la solvabilité privée : en moyenne 2,7 fois les évaluations internes des entreprises. Les notations privées sont intrinsèquement moins solides car elles ne sont pas soumises au contrôle des opérateurs de marché. Le rapport de la NAIC, qui avait soulevé des inquiétudes quant au fait que les compagnies d’assurance pourraient opter pour des notations plus permissives, a ensuite été retiré du site web de la NAIC. Une analyse d’Absolute Strategy Research a révélé que les compagnies d’assurance-vie américaines auraient besoin d’un capital supplémentaire compris entre 30 et 35 milliards de dollars pour maintenir leurs garanties légales, si les notations privées étaient ajustées aux estimations de la NAIC.
Mais ce n’est pas tout. Selon la BRI, la véritable mauvaise nouvelle est que le recours aux notations privées n’est qu’un exemple parmi d’autres des risques plus larges pour la stabilité financière qui s’accumulent dans le secteur de l’assurance-vie.
Dans un document récent, la BRI décrit également la tendance plus générale des compagnies d’assurance à se tourner vers des investissements plus risqués et plus complexes, l’augmentation des risques de liquidité pour les compagnies fortement exposées au dollar américain et le potentiel de conflits d’intérêts dans les compagnies d’assurance qui ont des liens avec des sociétés de capital-investissement. La participation croissante du capital-investissement dans le secteur de l’assurance, par le biais d’acquisitions directes de compagnies d’assurance ou de la gestion de leurs actifs, pourrait avoir créé des « vulnérabilités systémiques » dans le secteur.
Les compagnies d’assurance affiliées à des gestionnaires d’investissements alternatifs investissent environ 24 % de leurs portefeuilles dans le crédit privé, ainsi que dans des actifs plus risqués et plus complexes, contre 6 % pour les compagnies d’assurance non affiliées.
La demande croissante des investisseurs pour les produits à revenu fixe privés a alimenté la concurrence entre les établissements de crédit pour offrir des prêts intéressants et les conditionner sous diverses formes de titres. Cela permet à son tour à toutes sortes d’entreprises et de consommateurs d’obtenir des prêts à des conditions généreuses et contribue à relancer la frénésie des acquisitions.
Ce mois-ci, le FMI a averti que les banques américaines et européennes pourraient être déstabilisées par leur exposition de 4 500 milliards de dollars à des groupes financiers non bancaires, également connus sous le nom peu flatteur de « banques parallèles ». Il a appelé à une réglementation accrue du crédit privé, du capital-investissement et des fonds spéculatifs, qui sont à l’origine d’une grande partie de l’essor des prêts.
Mais l’administration américaine va dans une direction exactement opposée en encourageant la déréglementation des banques plutôt que l’imposition de restrictions supplémentaires aux concurrents non bancaires. La semaine dernière, la Réserve fédérale américaine a annoncé son intention de revoir ses tests de résistance bancaires annuels afin de les rendre moins contraignants. Selon le cabinet de conseil Alvarez & Marsal, les autorités de surveillance du secteur bancaire américain devraient apporter d’autres modifications aux règles relatives aux fonds propres et à l’effet de levier, ce qui pourrait libérer 2 600 milliards de dollars de capacité de prêt supplémentaire.
Les banques prêtent désormais de l’argent au capital privé, qui utilise ces fonds pour tirer parti de l’argent des investisseurs, en accordant des prêts et en achetant des titres de créance titrisés. Il y a fort à parier que les flux bancaires seront complétés par des flux provenant du secteur de détail, qui pourront être orientés vers la dette privée grâce à l’assouplissement des restrictions imposées par l’administration américaine en faveur (mais nous pensons qu’il serait plus juste de dire « au détriment ») des investisseurs de détail, qui peuvent désormais orienter leur argent vers des placements alternatifs, longtemps réservés aux institutions et aux particuliers fortunés. Et c’est là que les maux de tête commencent. Comme c’est souvent le cas, le « troupeau » des investisseurs de détail entre dans la phase finale d’une bulle pour fournir les liquidités nécessaires à la liquidation de ceux qui ont profité de ce marché : sinon, ne s’agit-il pas en fait d’un système de Ponzi ?
D’autre part, un modèle emprunté au monde du capital-investissement, dans lequel un fonds fermé accorde des prêts à plusieurs entreprises sur un cycle pluriannuel, était et reste attractif tant pour les emprunteurs que pour les investisseurs.
Privés de leur rendement constant de 6 % sur les prêts aux entreprises de qualité « investment grade » depuis une quinzaine d’années en raison de taux d’intérêt dérisoires, les investisseurs obligataires, et en particulier ceux qui raisonnent à très long terme (des décennies plutôt que des trimestres), comme les family offices, les fonds souverains et les fonds de pension, ainsi que les compagnies d’assurance, la promesse de rendements à deux chiffres en échange de ce qu’ils estimaient être un risque à peine plus élevé (grâce à des notations peut-être frauduleusement gonflées) était trop alléchante pour être refusée.
Dans le même temps, les entreprises, souvent de taille moyenne, qui avaient du mal à convaincre les banques après la crise des subprimes, se sont soudainement retrouvées face à un autre moyen de lever des capitaux avec des procédures beaucoup plus simples, en obtenant un crédit auprès d’un seul organisme plutôt qu’en se lançant dans des émissions publiques.
Cette situation est extrêmement similaire à celle qui prévalait avant 2008, ce qui fait craindre une sinistre « reprise » de la crise financière la plus dommageable du nouveau millénaire. Nous ne sommes évidemment pas les seuls à le penser : nous sommes en excellente compagnie. Le président d’UBS a récemment déclaré en marge d’une conférence que le secteur des assurances, en particulier aux États-Unis, s’engageait dans un « arbitrage de notation » similaire à celui que les banques et autres institutions ont pratiqué avec les prêts subprime avant la crise financière de 2008.
Et comme avant la crise de 2008, où ceux qui osaient soulever et critiquer les investissements subprime étaient attaqués ou ridiculisés, les défenseurs du secteur du crédit privé et de ses acteurs se bousculent déjà. De ceux qui accusent les dirigeants de la banque d’investissement mondiale détentrice d’avoir un intérêt commercial à voir leur nouveau concurrent échouer aux dirigeants des plus grands « établissements parallèles » Apollo, Blackstone et Ares, interrogés par la Commission de réglementation des services financiers de la Chambre des Lords sur le risque systémique que leurs activités représentaient pour l’économie en général et pressés de s’aligner sur la réglementation des banques traditionnelles, se sont lancés dans la défense de leur vocation, à savoir la protection contre la « ruée vers la retraite » typique du système bancaire qui le rend plus vulnérable à la contagion. Les « banques parallèles », en revanche, avec leurs cycles de huit ans et leurs relations bilatérales, seraient résistantes à ces chocs et constitueraient même un rempart important pour la relation souvent instable entre les clients et les banques.
Totò chantait : Ma douce Miss, j’en redemande et tu sais déjà de quoi
mais nous préférons rire de la performance du célèbre artiste et espérons qu’il ne s’agit pas de Miss GFC (Madame Crise Financière Globale).
Avertissement
Cet article exprime l’opinion personnelle des collaborateurs de Custodia Wealth Management qui l’ont rédigé. Il ne s’agit pas de conseils ou de recommandations d’investissement, ni de conseils personnalisés, et il ne doit pas être considéré comme une invitation à effectuer des transactions sur des instruments financiers.
