Nas últimas semanas, o Financial Times publicou vários artigos que oferecem perspectivas muito diferentes sobre o crescimento dos ativos privados e do crédito privado: este último, em particular, tem sido objeto de reportagens e análises na sequência dos conhecidos eventos de “ilíquidez” (suspensão de pagamentos) que afetaram casas de investimento de renome como a Blue Owl e a Blackstone, bem como a posição assumida por importantes bancos norte-americanos em relação à redução da alavancagem financeira garantida por empréstimos privados (desvalorizados por alguns bancos). Tudo o que diz respeito ao “private” é, sem dúvida, objeto de um debate – muitas vezes crítico – em curso sobre este importante segmento dos mercados financeiros.
Por um lado, o crédito privado é apresentado como um componente agora essencial do sistema financeiro. Após a crise de 2008 e durante a pandemia, esse tipo de financiamento contribuiu para preencher o vazio deixado pelos bancos, cada vez mais limitados por requisitos regulatórios. Hoje, ele financia muitas empresas do mercado médio – empresas que empregam dezenas de milhões de pessoas e que muitas vezes não têm acesso aos mercados de títulos públicos. De acordo com essa visão, o crédito privado sustenta o emprego, os investimentos e o crescimento econômico, oferecendo uma fonte de capital complementar ao sistema bancário tradicional. Já falamos sobre esse setor em várias de nossas últimas Análises. No entanto, aqui desejamos oferecer um ponto de vista um pouco diferente para justificar, pelo menos em parte, nossa postura prudente, distante tanto de “gritar” prematuramente e com facilidade sobre o risco de bolha (prestes a estourar, segundo muitos analistas) quanto de negar uma situação problemática do setor que, na melhor das hipóteses, entrou em uma fase de tensão.
O perfil do crédito privado é mais conservador do que muitos críticos reconhecem. As empresas de desenvolvimento de negócios (BDC), criadas para oferecer aos investidores de varejo acesso ao crédito privado, apresentam geralmente um índice de alavancagem cerca de duas vezes (ou até menos) inferior ao dos grandes bancos (embora grande parte da dívida dos bancos provenha de depósitos).
Esses fundos não dependem do seguro federal de depósitos nem da janela de desconto do Federal Reserve (empréstimos de curto prazo a bancos comerciais com falta de liquidez). Isso significa que as perdas são em grande parte absorvidas por investidores institucionais sofisticados que compreendem os perfis de risco de longo prazo, em vez de criar exposição para os contribuintes. Além disso, grande parte do crédito privado é estruturado em fundos com capital vinculado e não é financiado por depósitos bancários com reembolso “à vista”; consequentemente, está menos exposto a uma “corrida aos caixas”, no sentido tradicional em que entendemos isso para o sistema bancário. Os BDCs incluem mecanismos incorporados que regulam a gestão dos pedidos de resgate quando estes ultrapassam determinados limites, exatamente o tipo de salvaguardas estruturais que evitam liquidações desordenadas. Em nenhum dos dois casos o risco subjacente se transfere para o sistema financeiro mais amplo da mesma forma que ocorre com as falências bancárias. Nessa perspectiva, o bloqueio dos reembolsos por parte de muitos grandes fundos – totalmente legítimo – longe de ser um problema, revelar-se-ia uma forma adequada de gerir uma situação de tensão.
Quando ocorre um pânico macroeconômico repentino, o preço das ações ou da dívida cotada pode desabar rapidamente se os investidores começarem a vender. Como muitos fundos de crédito privado têm horizonte de longo prazo e não são cotados publicamente, as empresas e as carteiras ficam protegidas da volatilidade dos mercados públicos impulsionada pelo sentimento. Na verdade, este é um ponto controverso, pois os críticos reclamam que se trata de um mecanismo para ocultar uma dimensão de risco relevante (o chamado risco de mercado, que origina uma das métricas de risco mais relevantes: a volatilidade).
Nesta análise, no entanto, gostaríamos de abordar de forma mais geral a classe de investimento “ativos privados”, com foco especial no mercado europeu, que é decididamente mais imaturo e menos desenvolvido do que o mercado americano, mas que está lançando as bases para um crescimento significativo impulsionado também pelos investidores de varejo. Chama-se “democratização dos investimentos” porque visa difundir ao máximo as oportunidades de investimento, tornando-as acessíveis a todos: no entanto – em nossa modesta opinião – esse fenômeno corre o risco de se tornar o verdadeiro problema para essas classes de ativos que são, por definição, ilíquidas e, portanto – de acordo com a filosofia que inspira o legislador e os reguladores europeus em questões financeiras – incompatíveis com o mercado de investidores de varejo. Se acrescentarmos ainda a complexidade que os caracteriza, acreditamos que nossa postura cética seja mais do que justificada.
Por outro lado, cresce o debate sobre a abertura dos investimentos nos mercados privados aos investidores de varejo na Europa. Novos veículos como os ELTIFs (europeus, sobretudo a versão 2.0) e os LTAFs (britânicos) foram concebidos para permitir que também os poupadores individuais tenham acesso ao private equity, ao crédito privado e a investimentos em infraestruturas. O objetivo é canalizar as poupanças para a economia real e ampliar as oportunidades de rendimento.
No entanto, surgem algumas questões críticas importantes:
• liquidez limitada dos ativos subjacentes
• avaliações menos frequentes, que podem mascarar a volatilidade
• comissões mais elevadas em comparação com os fundos tradicionais
• risco de mis-selling (vendas abusivas) se os investidores de varejo não compreenderem plenamente os produtos
Em resumo, o debate não diz respeito tanto à utilidade dos mercados privados – já reconhecida – quanto à forma de ampliá-los de maneira responsável.
O verdadeiro desafio, para o setor, será encontrar um equilíbrio entre três elementos:
1) acesso mais amplo aos investimentos;
2) proteção dos investidores;
3) financiamento eficiente da economia real.
O tema está destinado a se tornar cada vez mais central à medida que os mercados privados e a gestão de patrimônio convergirem nos próximos anos.
Ousamos afirmar que os investidores de varejo não são bem vistos, na verdade, pelos investidores profissionais, em primeiro lugar, por pelo menos duas razões válidas. Em primeiro lugar, porque os investidores qualificados exigem investimentos privados de alta qualidade, que poderiam ser comprometidos pelo fato de que os fundos destinados ao varejo podem receber capitais vultosos que os obriguem a investir em ativos de qualidade inferior. Na visão de um investidor institucional, os ativos privados são “mercadoria escassa” e, como tal, valiosos: é normal, portanto, que um investidor sofisticado espere maximizar seu investimento com uma alocação total nesses ativos preciosos. Em segundo lugar, a necessidade de liquidez que caracteriza os investidores de varejo, decididamente incompatível com os ativos privados, favorece a corrida aos resgates em situações de estresse, o que prejudica os ativos que permanecem investidos nos fundos.
Com estas poucas linhas, esperamos ter contribuído para uma avaliação mais serena do que ocorre no mercado de ativos ilíquidos, considerando que continuamos firmes defensores do fato de que as bolhas estouram quando, em algum ponto da economia, não se consegue pagar dívidas e se desencadeia um efeito dominó. O bloqueio dos resgates de dívida privada não constitui qualquer insolvência por parte dos fundos que o praticaram: é natural e necessário para ativos ilíquidos. O mecanismo de contágio, por outro lado, deve nos preocupar porque, mesmo que os bancos não estejam diretamente envolvidos, eles forneceram alavancagem a esse mercado, permanecendo envolvidos em um ciclo que pode se revelar vicioso.
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Este post expressa a opinião pessoal dos colaboradores da Custodia Wealth Management que o redigiram. Não se trata de conselhos ou recomendações de investimento, nem de consultoria personalizada, e não deve ser considerado como um convite para realizar transações com instrumentos financeiros.
