I fondi di private debt semi-liquidi si basano sullo stesso semplice concetto che caratterizza l’attività bancaria commerciale: non tutti i correntisti ritireranno i loro depositi all’unisono creando una crisi di liquidità per l’istituto bancario. In realtà nelle situazioni di panico (più o meno motivate) il banking rush può verificarsi con il risultato che la banca non può far fronte agli impegni di pagamento. Di recente rimborsi elevati si sono palesati nuovamente per due fondi gestiti rispettivamente da Cliffwater che ha ricevuto richieste per il 14% del NAV, ma ha deciso di onorare solo il 7% (la soglia consentita dalla SEC è il 5% ma può essere aumentata di un ulteriore 2%, quindi tutto nei limiti del consentito) e da Morgan Stanley che ha dichiarato richieste di rimborso salite fino al 10,9% nel primo trimestre e che avrebbe soddisfatto il 45,8% di tali richieste.
Sebbene soddisfare richieste di rimborso più elevate sia visto come un modo per rafforzare la fiducia degli investitori nel credito privato e nella liquidità dei singoli fondi, non si può trascurare il risvolto della medaglia ovvero ingenerare l’aspettativa che i fondi possano essere completamente riscattati nei periodi di stress aumentando allo stesso tempo la leva del fondo se i deflussi vengono finanziati con debito.
Queste dinamiche si sviluppano quando gli investitori retail si approcciano a queste asset class senza avere la necessaria contezza dei rischi per cui in situazione di panico si accalcano in una corsa ai rimborsi. Come andiamo ripetendo, alcune tipologie di investimento sono adatte solo ad investitori sofisticati, ovvero in grado di valutare attentamente i rischi. Di conseguenza in questo Approfondimento intendiamo presentare quelle che sono le preoccupazioni degli investitori istituzionali sul settore.Il rischio che oggi molti grandi investitori istituzionali (fondi pensione, fondi sovrani, dotazioni – es. università americane) considerano più sottovalutato nel private credit non è tanto il default dei singoli prestiti, quanto il rischio di correlazione nascosta e di concentrazione sistemica tra gestori.
In altre parole, molti fondi stanno finanziando le stesse aziende con strutture molto simili, creando una vulnerabilità potenzialmente sistemica.
Il mercato dei prestiti diretti è fortemente concentrato su sponsor di private equity, grandi piattaforme di erogazione crediti, pool relativamente limitati di società mid-market ovvero quelle società di dimensioni comprese tra le piccole e grandi aziende (per una definizione più precisa si veda, tra gli altri, questo sito).
Spesso succede che un fondo guida il prestito ed altri fondi partecipano nel syndication club.
Esempio tipico:
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Azienda |
Lender |
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società software PE-backed |
Apollo |
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tranche partecipata |
Blackstone |
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tranche partecipata |
Ares |
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tranche partecipata |
Blue Owl |
Se quella società entra in difficoltà molti fondi subiscono perdite contemporaneamente.
Nel private credit esistono molte forme di interconnessione:
- – club deals
- – co-investimenti
- – secondary loan trades
- – fondi feeder
Questo significa che il rischio non è indipendente tra portafogli. Un singolo problema può dunque diffondersi rapidamente tra BDC quotate, fondi semi-liquidi retail e fondi istituzionali closed-end.
Negli ultimi anni il private credit ha finanziato soprattutto:
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settore |
peso stimato |
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software / SaaS |
molto alto |
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tech services |
alto |
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healthcare services |
medio-alto |
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business services |
alto |
Questo è avvenuto perché queste aziende hanno cash flow ricorrenti, margini elevati e sponsor PE attivi; ma crea una concentrazione di rischio settoriale per cui se un settore entra in difficoltà (es. software mid-market) molti portafogli vengono colpiti simultaneamente.
Un altro punto poco discusso riguarda il leverage dei veicoli di credito. Molti fondi utilizzano linee di credito garantite dal portafoglio del fondo stesso e questo può amplificare le perdite perché se il valore del portafoglio scende, il leverage aumenta automaticamente.
Uno dei motivi per cui il private credit è cresciuto così rapidamente è che sembra meno volatile del credito pubblico (ovvero quello quotato). Ma questa stabilità deriva spesso da valutazioni trimestrali prodotte con modelli interni e dall’assenza di contrattazione continua.
In questo contesto quando si verificano shock, la volatilità emerge tutta insieme. Lo abbiamo già visto in passato con i fondi immobiliari (soprattutto americani) nel 2008, quelli inglesi nel 2016, con il gating nei fondi immobiliari nel 2020 e con i CDO.
I grandi investitori stanno monitorando soprattutto la percentuale di prestiti in revisione, il numero di infrazioni dei covenant, il volume di PIK interest (payment in kind, ovvero interessi capitalizzati), gli sconti delle BDC rispetto al NAV e le transazioni secondarie sui prestiti. Le BDC quotate sono spesso viste come campanello d’allarme del mercato privato.
Oltre al rischio concentrazione ci sono altri rischi che vale la pena di menzionare ed analizzare e lo faremo con un parallelismo tra l’attuale situazione del mercato e quella che precedette lo scoppio della bolla dei sub-prime.
Il paragone tra private credit oggi e il mercato dei CDO prima della crisi finanziaria del 2008 non significa che si stia ripetendo lo stesso scenario. Le strutture sono diverse e il sistema bancario è molto più regolamentato. Tuttavia alcuni economisti e regolatori vedono analogie strutturali nei meccanismi di rischio e di contagio.
L’analisi si concentra su quattro aspetti principali.
Prima del 2008 molte esposizioni creditizie erano state cartolarizzate e trasferite dalle banche ai veicoli strutturati (CDO, SIV) e quindi agli investitori istituzionali. Oggi sta avvenendo qualcosa di simile ma con strumenti diversi.
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Prima del 2008 |
Oggi |
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banche → CDO |
banche → fondi di private credit |
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credito strutturato |
Prestiti diretti (direct lending) |
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SPV |
fondi e BDC |
Dopo la crisi finanziaria globale sono state introdotte regolamentazioni molto più stringenti:
- – Basilea III
- – requisiti di capitale più elevati
- – limiti sui prestiti a leva
Questo ha reso meno conveniente per le banche tenere prestiti rischiosi nei bilanci: oggi originano meno prestiti che alimentano la leva finanziaria a causa della regolamentazione, mentre il private credit ha riempito quel vuoto. Il risultato è un enorme mercato parallelo di credito meno regolamentato e meno trasparente. Tuttavia le banche rimangono coinvolte indirettamente in questo processo perché erogano prestito (e quindi leva finanziaria) ai fondi di private debt garantiti dai prestiti stessi. La recente decisione di JPMorgan di svalutare i prestiti privati dati in garanzia dopo i recenti avvenimenti che hanno interessato colossi come Apollo, Blackrock e Blue Owl dimostra che anche se diminuita la leva finanziaria rimane un problema sensibile. Per il momento questa decisione della banca d’affari americana non si è tradotta nella richiesta di margini aggiuntivi, ma sicuramente rappresenta una stretta nella concessione di ulteriore leva finanziaria. Altre banche non hanno seguito l’esempio e tuttavia questa presa di posizione da parte di JPMorgan evidenzia come ci sia un rischio contagio concreto in caso di scenari critici legati all’asset class in oggetto.
La velocità di crescita è uno degli indicatori che preoccupano i regolatori.
Il private credit è passato da circa 500 miliardi nel 2015 a oltre 2.000 miliardi oggi. Gran parte di questa crescita è arrivata negli ultimi cinque anni grazie a tassi bassi, domanda di rendimento, allocazioni di investitori istituzionali.
Una crescita molto veloce spesso coincide con deterioramento del merito creditizio, compressione degli spread, covenant più deboli.
In merito al deterioramento del merito creditizio segnaliamo la recente presa di posizione di Partners Group che invita a ricalcolare il tasso di fallimento (default rate) dei prestiti privati secondo gli standard utilizzati per valutare il debito quotato. È molto eloquente il grafico che riportiamo di seguito (vedi Figura 1).
Inoltre il fondo Glendon Capital Management afferma che i debiti nel portafoglio di Blue Owl Capital Corporation sono sopravalutati rispetto a titoli simili negoziati nei mercati pubblici. In particolare viene rilevato che tranche junior più rischiose sono prezzate significativamente di più rispetto ai prezzi recenti di mercato delle tranche senior più sicure emesse dalle stesse società: una evidente incongruenza. Questa situazione non riguarda ovviamente solo Blue Owl: i portafogli di prestiti analizzati presso diverse BDC – tra cui quelle sponsorizzate da KKR e BlackRock – riportano tassi di perdita inferiori allo 0,1%, dati fuorvianti, dato che le società che ricorrono al credito privato sono intrinsecamente più deboli e sono state costrette a rivolgersi al credito privato dopo essere state respinte dai mercati pubblici. Il confronto diventa impietoso se si considera che i rendimenti delle obbligazioni high-yield junior, oggi inferiori al 7%, risultano costantemente più bassi rispetto ai prestiti senior di credito privato, che rendono tipicamente circa il 10% o più.
Figura 1. I tassi di default nel credito privato appaiono molto più elevati se i debitori vengono valutati secondo gli standard dei mercati pubblici.
Nei CDO il problema era la complessità delle strutture e dei modelli di rating Nel private credit l’opacità deriva da assenza di mercato secondario liquido, valutazioni basate su modelli e reportistica trimestrale. Questo crea una dinamica chiamata NAV smoothing che comporta prezzi apparentemente stabili, perché non si muovono quotidianamente, una volatilità che sembra bassa e la possibilità di una revisione improvvisa dei prezzi. Per questo motivo molti analisti guardano ai fondi quotati (BDC) come termometro anticipatore.
Per quanto riguarda gli incentivi economici sappiamo che le banche guadagnavano sulle commissioni di strutturazione dei CDO, mentre nel private credit i gestori guadagnano su commissioni di management e di origination. Quando il mercato cresce rapidamente, il rischio è che la pressione per allocare capitale porti ad un processo di valutazione del rishio credito meno rigoroso, una leva finanziaria più alta e covenant-lite.
Il private credit è un mercato hold-to-maturity. Questo significa che i prezzi non sono continuamente “scoperti” dal mercato e la liquidità può evaporare rapidamente. Infatti se molti investitori volessero vendere prestiti contemporaneamente, il mercato secondario potrebbe non assorbirli facilmente ed i prezzi potrebbero scendere rapidamente.
Ciò premesso rileviamo che ci sono differenze importanti con la fase pre-crisi del 2008. Innanzitutto un livello di leva finanziaria nel sistema bancario più contenuto e quindi meno propellente per scatenare contagi rapidi e dolorosi; prestiti meno complessi dei CDO, strutturati che sono stati acquistati da investitori più sofisticati (istituzionali) anche se – come sempre avviene – seguiti in gregge dai retail che sono uno dei motivi di preoccupazione.
Quindi il rischio principale non è una crisi bancaria sistemica; piuttosto un deprezzamento significativo del credito privato, con conseguenti rendimenti più alti, svalutazioni di portafoglio e minore raccolta nei fondi.
In sintesi il parallelo con i CDO non riguarda la struttura tecnica, ma la dinamica del ciclo la cui fase espansiva si caratterizza per:
- – forte crescita di una nuova asset class
- – capitale abbondante
- – compressione degli standard di credito
- – sottostima del rischio di liquidità
Quando il ciclo cambia, il mercato scopre improvvisamente il vero prezzo del rischio.
La variabile macro che molti investitori istituzionali considerano la più critica per il private credit non è il livello dei default, ma il rifinanziamento del debito (refinancing risk) nei prossimi 3-5 anni.
In altre parole, il vero rischio è il “muro di scadenze” del debito originato durante gli anni dei tassi bassi.
Tra 2021 e 2022 moltissime operazioni di private equity e prestiti diretti (ovvero fuori dal circuito bancario) sono state strutturate con tassi molto bassi, effetto leva elevato e valutazioni molto alte.
La struttura tipica dei prestiti prevedeva una durata media di 5-7 anni, un ammortamento minimo se non addirittura un rimborso finale in unica soluzione (maturity wall).
Questo significa che una grande quantità di prestiti dovrà essere rifinanziata tra il 2026 e il 2029 e questo avverrà ad un costo crescente.
Molti prestiti sono stati originati con condizioni come
dove il Sofr è il Secured Overnight Financing Rate. Oggi anche con tassi in discesa la struttura è più simile a 
.
Quindi il costo del debito per molte aziende può raddoppiare al momento del rifinanziamento. Molti prestiti sponsor-backed, ovvero finanziamenti concessi a società che sono controllate, partecipate o gestite da uno sponsor finanziario, tipicamente un fondo di private equity, sono stati strutturati con rapporti di Debito / EBITDA intorno a 5/7x ed EBITDA / Interessi (interest coverage) intorno a 2/3x. Se il costo del debito aumenta molto l’interest coverage scende ed il rifinanziamento diventa difficile. E quando un’azienda non riesce a rifinanziare il debito, spesso si ricorre al cosiddetto extend and pretend ovvero all’estensione delle scadenze, alla capitalizzazione degli interessi ed anche alla revisione dei covenant. Nel breve periodo si evita il default, ma nel lungo periodo si assisterà probabilmente all’aumento della leva finanziaria e alla riduzione del valore di rimborso. Misure più drastiche a disposizione degli sponsor sono l’iniezione di nuovo capitale, la ristrutturazione del debito fino alla cessione dell’azienda ai creditori. Storicamente, nelle fasi di stress, l’ultima opzione diventa più frequente. Purtroppo la caratteristica peculiare del private debt è che fino a che si pagano gli interessi i problemi covano sotto la cenere, non emergono mai gradualmente, ma solo in prossimità delle scadenze quando si palesano all’improvviso in tutta la loro gravità.
Infine vediamo perché il private credit è una asset class particolarmente adatta per gli investitori istituzionali. Innanzitutto perché questi investitori sono molto sofisticati e monitorano costantemente alcuni fattori di rischio quali:
- – maturity wall del portafoglio
- – percentuale di prestiti covenant-lite
- – aziende con EBITDA stagnante
- – livello di PIK interest nei fondi
- – loan-to-value implicito rispetto alle valutazioni PE
Se non avete capito di cosa si parla significa che non siete un investitore sofisticato e quindi è consigliabile tenersi alla larga da certi investimenti.
Molti investitori istituzionali hanno obiettivi di rendimento difficili da raggiungere con asset tradizionali, tipicamente:
fondi pensione | 6–7% |
dotazioni | 7–8% |
assicurazioni | 5–6% |
Le obbligazioni investment grade spesso offrono meno. Il private credit invece offre spread più alti, rendimenti variabili e yield che si attestano tra l’8 ed il 12 per cento. Questo lo rende molto attraente per l’allocazione strategica. Inoltre il private credit ha alcune caratteristiche che piacciono agli investitori quali:
- 1. La protezione strutturale
- – senior secured loans
- – covenant
- – garanzie sugli asset
- 2. Una redditività interessante con
- – cedole trimestrali (stabilità)
- – tassi variabili
- 3. Una correlazione relativamente bassa rispetto ai mercati pubblici (quotati).
Per molti portafogli istituzionali il private credit è visto come sostituto delle obbligazioni high yield.
Il private credit cresce anche perché cresce il private equity che dovrebbe essere un ambito di investimento per istituzionali. Quasi ogni operazione PE richiede:
- – debito senior
- – unitranche
- – mezzanine
Se il private equity continua ad espandersi, il fabbisogno di credito privato aumenta automaticamente. Inoltre il settore si sta espandendo perché emergono nuovi segmenti quali:
- – asset-based lending
- – infrastructure credit
- – NAV financing per fondi PE
- – specialty finance
- – consumer lending platforms
Questo amplia il mercato investibile ma aumenta la sofisticazione. Negli ultimi anni sono cresciuti molto i fondi semi-liquidi, i BDC ed i prodotti di wealth management.
I grandi gestori (Blackstone, Apollo, Ares, Blue Owl) stanno spingendo fortemente la democratizzazione dell’asset class ovvero si fanno selezionatori di crediti per i retail e se il capitale retail continua ad affluire, il mercato crescerà ancora più rapidamente. Molti analisti ipotizzano un percorso simile a questo:
anno | dimensione stimata |
2015 | ~500 miliardi |
2020 | ~1 trilione |
2025 | ~2 trilioni |
2035 | 5–10 trilioni |
Naturalmente dipende dai cicli economici, l’andamento dei default e della regolamentazione. Da tutto quello che abbiamo premesso prevediamo che il settore probabilmente continuerà a crescere, ma con cicli di stress più visibili rispetto agli ultimi dieci anni.
Disclaimer
Il presente post esprime l’opinione personale dei collaboratori di Custodia Wealth Management che lo hanno redatto. Non si tratta di consigli o raccomandazioni di investimento, di consulenza personalizzata e non deve essere considerato come invito a svolgere transazioni su strumenti finanziari.
