La notizia esce il 19 febbraio u.s. sul FT: il gruppo di credito privato Blue Owl limiterà in modo permanente la possibilità per gli investitori di ritirare il proprio denaro dal suo fondo inaugurale di debito retail privato, facendo marcia indietro rispetto a un precedente piano di riaprire ai rimborsi in questo trimestre. Di conseguenza gli investitori in Blue Owl Capital Corp II non potranno più riscattare i propri investimenti con cadenza trimestrale, che verranno invece rimborsati con pagamenti episodici man mano che si venderanno attività nei prossimi trimestri e anni.
L’inversione di marcia è arrivata nell’ambito di una vendita da 1,4 miliardi di dollari di attività creditizie su tre dei fondi gestiti da Blue Owl, inclusi 600 milioni di dollari relativi al fondo di credito retail. La vendita equivale al 30 per cento delle attività totali del gestore, che saranno distribuite agli investitori. Il portafoglio da 1,4 miliardi di dollari comprende prestiti a 128 società in 27 settori, con il 13 per cento dei prestiti erogati a imprese di internet e software, ovvero imprese coinvolte nel business dell’intelligenza artificiale.
Il Blue Owl Capital Corp II è chiuso ai rimborsi da novembre, dopo aver abbandonato il tentativo di fonderlo con un fondo di credito più grande quotato in borsa e gestito da Blue Owl.
La notizia invita ad una riflessione sul mercato del private debt che si trova in una fase di transizione strutturale, in cui la crescita degli ultimi dieci anni si confronta con vincoli di liquidità, selettività del credito e maggiore sorveglianza regolamentare.
Per oltre un decennio, il private debt ha beneficiato di: tassi d’interesse molto bassi, ritirata progressiva delle banche dai prestiti alle imprese private (post-Basilea III) e forte domanda di yield da parte di investitori istituzionali.
Il rialzo dei tassi del 2022–2024 ha inizialmente favorito la strategia (floating rate, aumento dei coupon), ma oggi sta emergendo l’altro lato del ciclo: ovvero pressione sui covenant, aumento delle ristrutturazioni e deterioramento della qualità creditizia in alcuni segmenti (soprattutto software e leveraged buyout aggressivi).
Il caso recente di fondi, oltre a Blue Owl, che limitano o sospendono i rimborsi evidenzia una tensione intrinseca: asset illiquidi finanziati con capitale che, almeno formalmente, prevede finestre di liquidità periodiche.
L’asincronia tra orizzonte economico degli attivi (prestiti mid-market 5–7 anni) e le aspettative di liquidabilità degli investitori (trimestrale o semestrale), rappresenta oggi il principale rischio sistemico del comparto retail-oriented.
Finché le richieste di rimborso restano contenute, il modello regge. Quando accelerano, si attivano gate, tender limitati o vendite secondarie con sconto.
Un altro elemento critico è la metodologia di valutazione. Il private debt non ha mark-to-market continuo: le valutazioni sono basate su modelli interni o su comparazioni.
In un contesto di spread in allargamento, di default in aumento e di funding più costoso il rischio è che il NAV non rifletta immediatamente il fair value economico e le operazioni secondarie recenti stanno fungendo da test di mercato implicito.
È anche importante capire che non tutto il private debt è uguale. Oggi il mercato si divide nettamente tra:
- a) Large-cap direct lending sponsor-backed che si caratterizza per una compressione dei margini, una competizione elevate e covenant-lite diffuso (rendendo quindi difficile il monitoraggio dell’investimento).
- b) Lower mid-market e asset-based lending che si caratterizza per un pricing più interessante, minore concorrenza ed un maggiore controllo strutturale supportato dal modello del covenant-heavy.
- c) Specialty finance e opportunistic caratterizzato da rischio più elevato e di conseguenza potenziale rendimento superiore ed una maggiore dispersione tra manager
In questo contesto la selezione del gestore diventa decisiva e le performance degli investimenti in private debt conosce e conoscerà sempre di più una dispersione statisticamente significativa delle performance.
Nei prossimi anni il mercato probabilmente vedrà, ed in parte lo sta già vedendo:
- – un aumento delle ristrutturazioni e dei distressed deals;
- – un consolidamento tra piattaforme di private credit;
- – una maggiore attenzione regolamentare sui fondi semi-liquidi retail;
- – una crescita del mercato secondario dei prestiti privati.
Paradossalmente, le condizioni attuali potrebbero creare il miglior vintage degli ultimi anni — ma solo per capitale paziente e realmente illiquido; come spesso accade il comportamento del retail è caratterizzato da “euforia irrazionale” che anche in questo caso potrebbe portare vantaggi solo ai “capitali intelligenti” sempreché riscatti massicci non comportino crisi di liquidità capaci di innestare effetti valanga sui mercati con conseguente scoppio di bolle speculative, che è lo scenario che temiamo di più.
Tuttavia prima di alimentare situazioni di panico (che non sono mai vantaggiose, se non per pochi che ne sanno cogliere opportunità speculative), diciamo che il private debt non ci pare essere in crisi strutturale, ma sta entrando nella sua prima vera fase di stress ciclico da quando è diventato asset class mainstream.
Il punto chiave non è il rendimento nominale (che resta elevato), bensì la qualità dell’underwriting, la struttura dei covenant e la coerenza tra promessa di liquidità e natura degli attivi.
Chi aveva investito assumendo che il private credit fosse “equity-like returns con rischio obbligazionario” dovrà ricalibrare le aspettative. Chi invece lo considera un’attività illiquida, da analizzare come credito puro, potrebbe trovarsi davanti a un’opportunità interessante. Invitiamo a considerarlo nella seconda accezione, non perché consigliamo di investire, ma semplicemente perché è l’ottica e la caratterizzazione giusta per inquadrare questi investimenti.
Disclaimer
Il presente post esprime l’opinione personale dei collaboratori di Custodia Wealth Management che lo hanno redatto. Non si tratta di consigli o raccomandazioni di investimento, di consulenza personalizzata e non deve essere considerato come invito a svolgere transazioni su strumenti finanziari.
