Após o novo quadro regulamentar elaborado pelos EUA sobre as stablecoins, é possível prever uma adoção massiva desta nova forma de moeda e um crescimento significativo da indústria das stablecoins: por outro lado, o Genius Act (ver a nossa análise de 25 de julho de 2025) tinha precisamente essa intenção.
É inevitável que haja controvérsias ou alarmes disparados por várias partes. No artigo publicado em 1 de setembro de 2025 no FT, é um prémio Nobel, Jean Tirole, que propõe uma reflexão. Para compreendê-la plenamente, é necessário um breve excursus sobre os agregados monetários:
• M0 (ou base monetária), que inclui a moeda legal, ou seja, as notas e moedas metálicas que, por lei, devem ser aceites como pagamento, e os ativos financeiros convertíveis em moeda legal de forma rápida e sem custos, constituídos por passivos do banco central para com os bancos (e, em certos países, também para com outros sujeitos) essencialmente atribuíveis às reservas que estes confiam ao primeiro;
• M1 (ou liquidez primária), que inclui notas e moedas em circulação (o dinheiro em circulação) e, portanto, uma parte de M0, conforme definido acima, bem como outros ativos financeiros que podem servir como meio de pagamento, tais como depósitos em contas correntes, bancárias ou postais, se transferíveis à vista por meio de cheque, e cheques de viagem; não são incluídas neste agregado as notas e moedas depositadas, portanto não em circulação, para evitar a dupla contagem: uma vez como notas e moedas, outra como depósitos em conta corrente;
• M2 (ou liquidez secundária), que inclui M1 mais todos os outros ativos financeiros e depósitos bancários ou postais que, tal como a moeda, têm elevada liquidez e valor certo reembolsável com pré-aviso até 3 meses e aqueles com vencimento até 2 anos;
• M3, que inclui M2 mais todos os outros ativos financeiros que, como a moeda, podem servir como reserva de valor; trata-se essencialmente do montante dos «prontos contra prazo bancários», das obrigações e títulos do Tesouro com vencimento a curto prazo, das quotas dos «fundos monetários comuns».
Essas atividades financeiras são praticamente substitutos mais ou menos perfeitos da moeda, portanto, teoricamente (e também na prática) utilizáveis como garantia para a emissão de stablecoins. Um dólar digital (seja qual for o emissor) deve ser garantido por um dólar fiduciário ou pelo valor correspondente de um dos agregados M1, M2 ou M3 (ou uma combinação dos três).
A Lei Genius, no entanto, não exige que as stablecoins sejam garantidas apenas pelos agregados monetários que listamos, mas também podem ser garantidas por outros ativos, como ouro, matérias-primas ou mesmo criptomoedas. Se um emissor de stablecoins pode usar uma variedade de instrumentos financeiros para garantir a sua emissão, além dos agregados monetários, ele tentará manter uma carteira de garantias que lhe renda o máximo possível ou, no caso de um banco (porque os bancos podem, nos termos da Lei Genius, ser emissores da sua própria stablecoin), rentabilizar os ativos em depósito, por exemplo, emprestando-os.
O receio do professor Tirole é, portanto, a clássica deterioração da garantia. Se os emissores de stablecoins, para ganhar dinheiro, acabarem por deter ativos cada vez mais arriscados, poderão surgir dúvidas sobre a eficácia da garantia entre os detentores de stablecoins, desencadeando a clássica corrida ao reembolso em moeda fiduciária, ou a ainda mais clássica «corrida aos balcões» no momento em que a garantia bancária for posta em causa.
A solução proposta pelo Prémio Nobel para mitigar esse risco é sempre a mesma: supervisão prudencial dos emissores, que, na sua opinião, é excluída a priori devido ao conflito de interesses que envolve muitos membros da administração e do establishment que deveriam impor uma regulamentação desvantajosa: desvantajosa para eles próprios, é claro.
O perigo não parece iminente porque os títulos do Tesouro americano ainda têm bons rendimentos, tendo de financiar uma dívida pública de proporções enormes e, por isso mesmo, preocupante. Mas, num futuro nem tão próximo, esse risco pode evidentemente se manifestar, tornando-se difícil de gerir, pois limitar o tipo de ativos a serem mantidos como garantia significa limitar o potencial de ganho desse negócio, que poderia se tornar marginal e, portanto, inútil; por outro lado, não impor restrições significa permitir a proliferação desse novo setor até atingir dimensões preocupantes, se acompanhadas de níveis de risco insustentáveis.
No final, como explicámos na nossa análise de 18 de julho de 2025, na base do estouro das bolhas financeiras há sempre uma componente de dívida insustentável. O exemplo dos subprime é eloquente: foi permitido — se não mesmo incentivado — o financiamento do valor total do ativo a adquirir (dado como garantia do empréstimo), levando a grande parte dos proprietários de imóveis a um endividamento extremo que não poderiam suportar em caso de queda dos preços dos imóveis. Na verdade, fez-se ainda pior, permitindo a concessão de financiamentos adicionais para consumo, garantidos pelo aumento do valor dos imóveis. Aqui não é muito diferente: a stablecoin é, de facto, um título de crédito e, portanto, uma dívida para os emissores, garantida por ativos que podem perder uma parte significativa do seu valor, tornando problemático o reembolso da stablecoin. Felizmente, o que falta é um mecanismo recursivo que leve os detentores de stablecoins a utilizá-las para comprar o cabaz de ativos usados como garantia da emissão das próprias stablecoins. Esperemos que este mecanismo não seja, no futuro, fornecido pela tokenização.
Aviso legal
Este post expressa a opinião pessoal dos colaboradores da Custodia Wealth Management que o redigiram. Não se trata de conselhos ou recomendações de investimento, nem de consultoria personalizada, e não deve ser considerado como um convite para realizar transações com instrumentos financeiros.
