Em 17 de junho, o Senado dos Estados Unidos aprovou – com uma maioria bipartidária – a Lei Genius (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), ratificada definitivamente pela Câmara dos Representantes em 17 de julho. E agora é lei.
Esta lei traça o quadro normativo de referência para a regulamentação das stablecoins (ver o nosso Artigo de 18 de março passado) no mercado americano. Regulamentação significa, essencialmente, que as stablecoins poderão ser oficialmente aceites como forma de pagamento, tal como uma transferência bancária ou um cartão de crédito. Os Estados Unidos juntam-se assim ao Japão, que regulamentou o setor em 2022, Singapura em 2023 e Abu Dhabi em 2024. A Inglaterra está a ganhar tempo e a refletir; a Europa, por outro lado, decidiu seguir o caminho da moeda digital emitida pelo banco central (CBDC – Central Bank Digital Currency), reservando às stablecoins uma regulamentação específica (a MICA), que exclui a possibilidade de serem aceites como meio de pagamento oficial.
Os maiores bancos americanos manifestaram-se a favor desta mudança. Compreensivelmente sob pressão devido a iniciativas do setor não bancário (por exemplo, Uber ou Walmart) que pretendem emitir stablecoins para serem utilizadas em pagamentos de retalho, agora podem empreender este novo negócio num quadro regulatório mais seguro. Na verdade, o JPMorgan declarou que não quer apenas abrir contas em stablecoins e usá-las como meio de pagamento, mas também está a pensar em utilizar as criptomoedas dos clientes como garantia para empréstimos (salvo que tenha de resolver o problema do resgate da garantia em caso de incumprimento, problema para o qual provavelmente terá de recorrer à colaboração com parceiros tecnológicos).
No entanto, estamos interessados em compreender um pouco melhor as implicações sistémicas deste quadro regulatório. Em primeiro lugar, a Genius Act impõe condições muito específicas aos emissores de stablecoins que, lembremos, são empresas privadas não sujeitas a regulamentação, como, por exemplo, um banco. Agora, para que uma empresa privada como a Circle ou a Tether possa emitir uma stablecoin utilizável como meio de pagamento oficial nos Estados Unidos, é necessário que tenha uma garantia colateral na proporção de um para um com o dólar fiduciário ou com títulos do Tesouro dos Estados Unidos (e este é um aspeto crucial de toda a regulamentação). Este quadro legislativo geral deverá ser complementado com detalhes práticos, mas já sabemos que as emissões de stablecoins concedidas a qualquer empresa (não necessariamente bancos e intermediários financeiros), incluindo as referidas ao Presidente, estarão sujeitas à regulamentação estadual se não excederem dez mil milhões de dólares e à jurisdição federal caso contrário. Isto significa que se preparou o terreno para a emissão de muitas stablecoins por muitas empresas e, sobretudo, muitas delas sujeitas a leis diferentes. Outras duas leis relacionadas contribuem para criar o quadro regulatório de referência: a Digital Asset Market Clarity Act, que pretende definir com precisão quais ativos devem ser considerados títulos e quais não, e a Anti-Central Bank Digital Currency (CBDC) Act, da qual falaremos na conclusão.
Embora os defensores deste corpo regulamentar vejam benefícios na concorrência que surgirá no mercado dos meios de pagamento, capaz de reduzir os custos de transação, os detratores prevêem o surgimento de uma situação caótica, mas, acima de tudo, a anulação da concorrência caso prevaleça a lei de Gresham, segundo a qual «a moeda má expulsa a boa». Pode acontecer, de facto, que as stablecoins com menos de dez mil milhões de capitalização sejam garantidas por títulos de estados individuais, em vez de pelo Tesouro, e que, por isso, sejam corretamente percebidas como moeda «má» para utilizar em pagamentos, em oposição à moeda boa para utilizar como reserva de valor.
Alguns economistas observam que esta situação se manifesta de forma semelhante à Era do Free-Banking, em escala muito maior. Este período na história dos Estados Unidos durou de 1837 a 1863: os bancos operavam com uma supervisão federal mínima e podiam emitir as suas próprias moedas garantidas por títulos de estados individuais. O período terminou com o National Banking Act de 1863, que visava estabelecer um sistema bancário mais regulamentado. A falta de regulamentação, de facto, levou a inúmeras falências bancárias e a um sistema bancário descentralizado.
O ponto delicado desta iniciativa legislativa reside precisamente no facto de quem deseja emitir stablecoins ter de comprar dólares ou títulos do Estado (a Tether, por si só, tem mais no seu balanço do que a Alemanha, para se ter uma ideia), financiando assim a dívida dos Estados Unidos: para o Tesouro dos Estados Unidos, o benefício será determinado pelo facto de as compras fazerem subir os preços dos títulos e, consequentemente, reduzirem as taxas. Por outro lado, qualquer problema poderia levar os detentores de uma stablecoin a solicitar a conversão em moeda fiduciária, levando o emissor a vender parte dos títulos do Estado como garantia, provocando a queda do preço (e o consequente aumento das taxas) e empobrecendo também o valor das reservas dos outros emissores. Pode-se verificar, portanto, que a corrida à conversão pode levar à existência de uma massa monetária em circulação não adequadamente garantida pelo valor das reservas dos emissores, gerando ondas de pânico absolutamente contraproducentes e capazes de desencadear pedidos de conversão em cascata. Já vimos isso durante a Era do Free-Banking, quando os chamados «wildcat banks» surgiram como cogumelos (ou seja, sem autorização, porque não era necessária), emitindo moeda garantida por obrigações estatais e não federais, com a possibilidade de emissão pelo valor nominal das obrigações (ou seja, à par), mesmo que o seu valor de mercado fosse consideravelmente inferior; isso permitia, em caso de mercado de obrigações em baixa, obter um lucro imediato para bancos criados da noite para o dia: bastava, no entanto, chamar a atenção do público para a desvalorização das obrigações para desencadear a corrida ao reembolso.
Com as stablecoins, no entanto, a situação pode ser ainda pior, porque a emissão também é permitida a instituições não financeiras, que podem perder credibilidade – e com elas as stablecoins que emitiram – por mil razões relacionadas com o seu negócio principal. Por outro lado, as stablecoins têm um mercado secundário muito líquido e, portanto, os detentores não solicitarão necessariamente a conversão em moeda fiduciária, mas poderão vender as stablecoins. Este risco poderia ser mitigado com o dólar digital emitido pela FED como credor de última instância (exatamente como para o dólar fiduciário) e eliminando os títulos do Estado das reservas dos emissores. Mas isto é exatamente o que a administração americana não quer, como é amplamente demonstrado pela Lei Anti-CBDC, que impede explicitamente a FED de emitir o dólar digital.
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