Nelle ultime settimane il Financial Times ha pubblicato parecchi articoli che offrono prospettive molto diverse sulla crescita degli asset privati e del private credit: soprattutto quest’ultimo è stato oggetto di reportistica e di analisi a seguito dei noti eventi di “illiquidità” (sospensione dei rimborsi) che hanno caratterizzato case di investimento blasonate come Blue Owl e Blackstone e la presa di posizione di primarie banche statunitensi in merito alla riduzione della leva finanziaria fornita garantita dai prestiti privati (da alcune banche svalutati). Tutto ciò che attiene al “private” è indubbiamente oggetto di dibattito – spesso critico – in corso su questo importante segmento dei mercati finanziari.
Da un lato, il private credit viene presentato come una componente ormai essenziale del sistema finanziario. Dopo la crisi del 2008 e durante la pandemia, questo tipo di finanziamento ha contribuito a colmare il vuoto lasciato dalle banche, sempre più vincolate da requisiti regolamentari. Oggi finanzia molte imprese del middle market – aziende che danno lavoro a decine di milioni di persone e che spesso non hanno accesso ai mercati obbligazionari pubblici. Secondo questa visione, il credito privato sostiene occupazione, investimenti e crescita economica, offrendo una fonte di capitale complementare al sistema bancario tradizionale. Di questo settore abbiamo già parlato in parecchi dei nostri ultimi Approfondimenti. Tuttavia qui desideriamo offrire un punto di vista un po’ diverso per giustificare, almeno in parte, il nostro atteggiamento prudente distante sia dal “gridare” troppo presto e facilmente al rischio bolla (in procinto di scoppiare, per molti analisti) sia dal negare una situazione problematica del settore che è quanto meno, nella migliore delle ipotesi, entrato in una fase di stress.
Il profilo del credito privato è più conservativo di quanto molti critici riconoscano. Le business development companies(BDC) progettate per offrire agli investitori retail accesso al credito privato presentano in genere un rapporto di leva di circa due volte (financo meno) inferiore a quello delle grandi banche (anche se gran parte del debito delle banche deriva dai depositi).
Questi fondi non fanno affidamento sull’assicurazione federale dei depositi né sulla finestra di sconto della Federal Reserve (prestiti a breve a favore delle banche commerciali a corto di cassa). Ciò significa che le perdite vengono in larga parte assorbite da investitori istituzionali sofisticati che comprendono i profili di rischio di lungo periodo, invece di creare esposizione per i contribuenti. Inoltre, gran parte del credito privato è strutturato in fondi con capitale vincolato e non è finanziato da depositi bancari con rimborso “a richiesta”; di conseguenza è meno esposto a una “corsa agli sportelli” nel senso tradizionale in cui lo intendiamo per il sistema bancario. Le BDC includono meccanismi incorporati che regolano la gestione delle richieste di rimborso quando superano determinate soglie, proprio il tipo di salvaguardie strutturali che prevengono liquidazioni disordinate. In nessuno dei due casi il rischio sottostante si trasferisce al sistema finanziario più ampio nel modo in cui accade con i fallimenti bancari. In questa prospettiva il blocco dei rimborsi da parte di molti grandi fondi – del tutto legittimo – lungi dall’essere un problema si rivelerebbe un modo adeguato di gestire una situazione di stress.
Quando si verifica un improvviso panico macroeconomico, il prezzo delle azioni o del debito quotato può crollare rapidamente se gli investitori iniziano a vendere. Poiché molti fondi di credito privato sono di lungo periodo e non sono quotati pubblicamente, imprese e portafogli risultano protetti dalla volatilità dei mercati pubblici guidata dal sentiment. In realtà questo è un punto controverso perché i detrattori lamentano in realtà che questo è un meccanismo per celare una dimensione di rischio rilevante (il cosiddetto rischio di mercato che origina una delle metriche di rischio più rilevanti: la volatilità).
In questo Approfondimento ci preme tuttavia parlare più in generale della classe di investimento “attivi privati” con particolare focalizzazione sul mercato europeo che è decisamente più acerbo e meno sviluppato di quello d’oltre oceano, ma che sta mettendo le basi per una crescita significativa trainata anche dagli investitori retail. Si chiama “democratizzazione degli investimenti” perché vuole diffondere il più possibili le opportunità di investimento rendendole disponibili a tutti: tuttavia – a nostro modesto parere – questo fenomeno rischia di diventare il vero problema per queste asset class che sono per definizione illiquide e quindi – secondo la filosofia che ispira il legislatore ed i regolatori europei sui temi finanziari – incompatibili con il mercato degli investitori retail. Se poi aggiungiamo la complessità che le caratterizza, pensiamo che la nostra posizione di scetticismo sia più che giustificata.
Dall’altro lato, cresce il dibattito sull’apertura degli investimenti nei mercati privati agli investitori retail in Europa. Nuovi veicoli come gli Eltif (europei, soprattutto la versione 2.0) e gli LTAF (inglesi) sono stati progettati per consentire anche ai risparmiatori individuali di accedere al private equity, private credit ed investimenti in infrastrutture. L’obiettivo è convogliare i risparmi verso l’economia reale e ampliare le opportunità di rendimento.
Tuttavia emergono alcune criticità importanti:
• liquidità limitata degli asset sottostanti
• valutazioni meno frequenti, che possono mascherare la volatilità
• commissioni più elevate rispetto ai fondi tradizionali
• rischio di mis-selling (vendite abusive) se gli investitori retail non comprendono pienamente i prodotti
In sintesi, il dibattito non riguarda tanto l’utilità dei mercati privati – ormai riconosciuta – quanto come ampliarli in modo responsabile.
La vera sfida, per il settore, sarà trovare un equilibrio tra tre elementi:
1) accesso più ampio agli investimenti;
2) protezione degli investitori;
3) finanziamento efficiente dell’economia reale.
Il tema è destinato a diventare sempre più centrale man mano che private markets e wealth management convergeranno nei prossimi anni.
Ci spingiamo a dire che gli investitori retail non sono ben visti in realtà dagli investitori professionali in primis per almeno due valide ragioni. Innanzitutto perché gli investitori qualificati pretendono investimenti private di alta qualità che potrebbe venir compromessa dal fatto che i fondi pensati per i retail possano ricevere ingenti capitali che costringano ad investire in asset di qualità inferiore. Nella visione di un istituzionale gli attivi privati sono “merce scarsa” e come tale di valore: è normale quindi che un investitore sofisticato si aspetti di massimizzare il suo investimento con una piena allocazione su questi asset preziosi. In secondo luogo l’esigenza di liquidità che caratterizza gli investitori retail, decisamente incompatibile con i private asset, favorisce la corsa ai rimborsi in situazioni di stress, il che va a detrimento degli asset che restano investiti nei fondi.
Con queste poche righe speriamo di aver dato un contributo per una valutazione più serena di quello che avviene nel mercato degli attivi illiquidi considerando che rimaniamo fermi sostenitori del fatto che le bolle scoppiano quando da qualche parte dell’economia non si riescono a ripagare dei debiti e si innesca un effetto domino. Il blocco ai rimborsi del private debt non configura alcuna insolvenza da parte dei fondi che lo hanno praticato: è fisiologico e doveroso per attivi illiquidi. Il meccanismo di contagio invece ci deve preoccupare perché anche se le banche non sono direttamente coinvolte hanno comunque fornito effetto leva a questo mercato rimanendo coinvolte in un circolo che potrebbe rivelarsi vizioso.
Disclaimer
Il presente post esprime l’opinione personale dei collaboratori di Custodia Wealth Management che lo hanno redatto. Non si tratta di consigli o raccomandazioni di investimento, di consulenza personalizzata e non deve essere considerato come invito a svolgere transazioni su strumenti finanziari.
