В последние недели Financial Times опубликовала ряд статей, предлагающих весьма разные взгляды на рост частных активов и частного кредитования: в частности, именно последнее стало предметом репортажей и аналитики в связи с известными случаями «неликвидности» (приостановка выплат), которые затронули такие известные инвестиционные компании, как Blue Owl и Blackstone, а также в связи с позицией ведущих американских банков по поводу сокращения финансового рычага, обеспеченного частными кредитами (которые некоторые банки переоценили в сторону понижения). Все, что касается «частного» сектора, несомненно, является предметом продолжающихся — зачастую критических — дискуссий об этом важном сегменте финансовых рынков.
С одной стороны, частный кредит представляется как неотъемлемая составляющая финансовой системы. После кризиса 2008 года и во время пандемии этот вид финансирования помог восполнить пробел, оставленный банками, которые все больше ограничиваются нормативными требованиями. Сегодня он финансирует многие предприятия среднего рынка — компании, которые обеспечивают работой десятки миллионов человек и зачастую не имеют доступа к публичным облигационным рынкам. Согласно этой точке зрения, частный кредит поддерживает занятость, инвестиции и экономический рост, предлагая источник капитала, дополняющий традиционную банковскую систему. Об этом секторе мы уже говорили в нескольких наших последних аналитических обзорах. Тем не менее, здесь мы хотим предложить несколько иную точку зрения, чтобы обосновать, по крайней мере частично, нашу осторожную позицию, далекую как от слишком ранних и легкомысленных заявлений о риске возникновения пузыря (который, по мнению многих аналитиков, вот-вот лопнет), так и от отрицания проблемной ситуации в секторе, который, в лучшем случае, вступил в фазу стресса.
Профиль частного кредитования более консервативен, чем признают многие критики. Компании по развитию бизнеса (BDC), созданные для предоставления розничным инвесторам доступа к частному кредитованию, обычно имеют коэффициент финансового рычага примерно в два раза (а то и меньше) ниже, чем у крупных банков (хотя большая часть банковского долга происходит из депозитов).
Эти фонды не полагаются ни на федеральное страхование вкладов, ни на дисконтное окно Федеральной резервной системы (краткосрочные кредиты коммерческим банкам, испытывающим нехватку наличности). Это означает, что убытки в значительной степени покрываются опытными институциональными инвесторами, которые понимают долгосрочные профили риска, вместо того чтобы создавать риски для налогоплательщиков. Кроме того, большая часть частного кредита структурирована в фондах с ограниченным капиталом и не финансируется за счет банковских депозитов с погашением «по требованию»; следовательно, она менее подвержена «набегу на кассы» в том традиционном смысле, в котором мы понимаем это в отношении банковской системы. BDC включают встроенные механизмы, регулирующие обработку запросов на выкуп, когда они превышают определенные пороги, — именно тот тип структурных защитных механизмов, которые предотвращают беспорядочные ликвидации. Ни в одном из этих случаев базовый риск не переносится на более широкую финансовую систему так, как это происходит при банкротстве банков. С этой точки зрения приостановка выплат со стороны многих крупных фондов — вполне законная — далеко не является проблемой, а, напротив, оказывается адекватным способом управления стрессовой ситуацией.
Когда возникает внезапная макроэкономическая паника, цена акций или котируемого долга может быстро обвалиться, если инвесторы начнут продавать. Поскольку многие фонды частного кредитования являются долгосрочными и не котируются публично, компании и портфели оказываются защищенными от волатильности публичных рынков, обусловленной настроениями. На самом деле это спорный момент, поскольку критики жалуются, что это механизм для сокрытия значительного риска (так называемого рыночного риска, который лежит в основе одного из наиболее важных показателей риска: волатильности).
В данном обзоре мы, однако, хотим поговорить в более общем плане о классе инвестиций «частные активы», уделяя особое внимание европейскому рынку, который явно менее зрелый и менее развитый, чем заокеанский, но который закладывает основу для значительного роста, движимого в том числе и розничными инвесторами. Это называется «демократизацией инвестиций», поскольку она направлена на максимальное распространение инвестиционных возможностей, делая их доступными для всех: однако, по нашему скромному мнению, это явление рискует стать настоящей проблемой для этих классов активов, которые по определению являются неликвидными и, следовательно, — согласно философии, которой руководствуются европейские законодатели и регуляторы в финансовых вопросах, — несовместимыми с рынком розничных инвесторов. Если к этому добавить характерную для них сложность, то, по нашему мнению, наш скептицизм более чем оправдан.
С другой стороны, в Европе активизируется дискуссия о предоставлении розничным инвесторам доступа к инвестициям на частных рынках. Новые инструменты, такие как ELTIF (европейские, особенно версия 2.0) и LTAF (британские), были разработаны для того, чтобы даже частные инвесторы могли получить доступ к частному капиталу, частному кредитованию и инвестициям в инфраструктуру. Цель состоит в том, чтобы направить сбережения в реальную экономику и расширить возможности получения дохода.
Однако возникают некоторые серьезные проблемы:
• ограниченная ликвидность базовых активов;
• менее частые оценки, которые могут маскировать волатильность;
• более высокие комиссии по сравнению с традиционными фондами;
• риск недобросовестных продаж (mis-selling), если розничные инвесторы не полностью понимают суть продуктов.
В целом, дискуссия касается не столько полезности частных рынков — которая уже признана — сколько того, как их расширять ответственным образом.
Настоящим вызовом для сектора станет поиск баланса между тремя элементами:
1) более широкий доступ к инвестициям;
2) защита инвесторов;
3) эффективное финансирование реальной экономики.
Эта тема будет приобретать все большее значение по мере сближения частных рынков и управления активами в ближайшие годы.
Мы рискнем сказать, что розничные инвесторы на самом деле не пользуются благосклонностью профессиональных инвесторов, в первую очередь по крайней мере по двум веским причинам. Прежде всего потому, что квалифицированные инвесторы требуют высококачественных частных инвестиций, качество которых может быть ухудшено тем фактом, что фонды, предназначенные для розничных инвесторов, могут привлекать значительные капиталы, что вынуждает их инвестировать в активы более низкого качества. С точки зрения институционального инвестора частные активы являются «дефицитным товаром» и, как таковые, ценны: поэтому вполне нормально, что искушенный инвестор ожидает максимизации своих инвестиций за счет полного размещения средств в эти ценные активы. Во-вторых, потребность в ликвидности, характерная для розничных инвесторов и совершенно несовместимая с частными активами, способствует массовому требованию выкупа в стрессовых ситуациях, что идет в ущерб активам, остающимся в фондах.
Этими несколькими строчками мы надеемся внести свой вклад в более взвешенную оценку того, что происходит на рынке неликвидных активов, учитывая, что мы по-прежнему твердо убеждены в том, что пузыри лопаются, когда в какой-то части экономики не удается погасить долги, что запускает эффект домино. Приостановка выплат по частным долговым обязательствам не означает неплатежеспособности фондов, которые ее осуществили: это естественный и необходимый шаг для неликвидных активов. Механизм заражения, напротив, должен нас беспокоить, потому что, даже если банки не вовлечены напрямую, они все же обеспечили эффект левериджа на этом рынке, оставаясь вовлеченными в круг, который может оказаться порочным.
Отказ от ответственности
Настоящий пост выражает личное мнение сотрудников Custodia Wealth Management, которые его подготовили. Он не является инвестиционными советами или рекомендациями, не представляет собой индивидуальную консультацию и не должен рассматриваться как приглашение к совершению сделок с финансовыми инструментами.
