Новость появилась 19 февраля в FT: частная кредитная группа Blue Owl на постоянной основе ограничит возможность инвесторов выводить свои деньги из своего первого фонда частного розничного долга, отказавшись от предыдущего плана возобновить выплаты в этом квартале. В результате инвесторы Blue Owl Capital Corp II больше не смогут выкупать свои инвестиции ежеквартально, а будут получать выплаты эпизодически по мере продажи активов в ближайшие кварталы и годы.
Этот разворот произошел в рамках продажи кредитных активов на сумму 1,4 млрд долларов из трех фондов, управляемых Blue Owl, включая 600 млн долларов из фонда розничных кредитов. Продажа составляет 30% от общего объема активов управляющей компании, которые будут распределены между инвесторами. Портфель на сумму 1,4 млрд долларов включает кредиты 128 компаниям в 27 секторах, причем 13% кредитов предоставлены интернет- и софтверным компаниям, то есть компаниям, занимающимся искусственным интеллектом.
Blue Owl Capital Corp II закрыт для погашения с ноября, после того как отказался от попытки объединиться с более крупным кредитным фондом, котирующимся на бирже и управляемым Blue Owl.
Эта новость заставляет задуматься о рынке частного долга, который находится в фазе структурного перехода, когда рост последних десяти лет сталкивается с ограничениями ликвидности, избирательностью кредитования и усилением регулирования.
На протяжении более десяти лет частный долг пользовался следующими преимуществами: очень низкие процентные ставки, постепенный отказ банков от кредитования частных предприятий (после введения Базеля III) и высокий спрос на доходность со стороны институциональных инвесторов.
Повышение ставок в 2022–2024 годах сначала благоприятствовало стратегии (плавающая ставка, увеличение купонов), но сегодня наступает другая сторона цикла: давление на ковенанты, увеличение реструктуризаций и ухудшение кредитного качества в некоторых сегментах (особенно в сфере программного обеспечения и агрессивных левериджных выкупов).
Недавний случай с фондами, помимо Blue Owl, которые ограничивают или приостанавливают выплаты, свидетельствует о внутренней напряженности: неликвидные активы, финансируемые капиталом, который, по крайней мере формально, предусматривает периодические окна ликвидности.
Несогласованность между экономическим горизонтом активов (среднесрочные кредиты на 5–7 лет) и ожиданиями инвесторов в отношении ликвидности (ежеквартальная или полугодовая) сегодня представляет собой основной системный риск для сектора, ориентированного на розничную торговлю.
Пока запросы на выплаты остаются умеренными, модель работает. Когда они ускоряются, активируются ограничения, ограниченные тендеры или вторичные продажи со скидкой.
Еще одним критическим элементом является методология оценки. Частный долг не имеет постоянной рыночной стоимости: оценки основаны на внутренних моделях или сравнениях.
В условиях расширения спредов, роста дефолтов и удорожания финансирования существует риск, что NAV не будет сразу отражать справедливую экономическую стоимость, а недавние вторичные операции служат в качестве неявного теста рынка.
Также важно понимать, что не все частные долги одинаковы. Сегодня рынок четко делится на:
a) Large-cap direct lending sponsor-backed, который характеризуется сжатием марж, высокой конкуренцией и распространенными covenant-lite (что затрудняет мониторинг инвестиций).
б) кредитование малых и средних предприятий и кредитование под залог активов, которое характеризуется более привлекательными ценами, меньшей конкуренцией и большим структурным контролем, поддерживаемым моделью с большим количеством ковенантов.
в) Специализированное финансирование и оппортунистическое кредитование, характеризующееся более высоким риском и, как следствие, более высокой потенциальной доходностью и большей дисперсией между менеджерами.
В этом контексте выбор управляющего становится решающим, а доходность инвестиций в частный долг испытывает и будет испытывать все более значительную статистическую дисперсию.
В ближайшие годы рынок, вероятно, увидит, и отчасти уже видит:
• увеличение числа реструктуризаций и сделок с проблемными активами;
• консолидацию платформ частного кредитования;
• повышенное внимание регулирующих органов к полуликвидным розничным фондам;
• рост вторичного рынка частных займов.
Парадоксально, но текущие условия могут создать лучший винтаж за последние годы — но только для терпеливого и действительно неликвидного капитала; как это часто бывает, поведение розничных инвесторов характеризуется «иррациональной эйфорией», которая и в этом случае может принести выгоду только «умному капиталу», при условии, что массовые выкупы не приведут к кризису ликвидности, способному вызвать лавинообразный эффект на рынках с последующим лопнувшим спекулятивным пузырем, что является сценарием, которого мы боимся больше всего.
Однако, прежде чем разжигать панику (которая никогда не приносит пользы, за исключением тех немногих, кто умеет использовать спекулятивные возможности), скажем, что частный долг, по нашему мнению, не находится в состоянии структурного кризиса, а вступает в свою первую настоящую фазу циклического стресса с тех пор, как стал основным классом активов.
Ключевым моментом является не номинальная доходность (которая остается высокой), а качество андеррайтинга, структура ковенантов и соответствие между обещанием ликвидности и характером активов.
Те, кто инвестировал, полагая, что частный кредит — это «доходность, схожая с доходностью акций, с риском облигаций», должны пересмотреть свои ожидания. Те же, кто считает его неликвидным активом, который следует анализировать как чистый кредит, могут столкнуться с интересной возможностью. Мы предлагаем рассматривать его во втором значении, не потому, что мы рекомендуем инвестировать, а просто потому, что это правильный подход и характеристика для оценки этих инвестиций.
Отказ от ответственности
Настоящий пост выражает личное мнение сотрудников Custodia Wealth Management, которые его подготовили. Он не является инвестиционным советом или рекомендацией, индивидуальной консультацией и не должен рассматриваться как приглашение к совершению сделок с финансовыми инструментами.
