После многих лет осторожности в отношении криптовалют, основные игроки традиционной финансовой системы (обычно называемой «TradFi» в криптовалютном сообществе) революционизируют рынок, внедряя инновационные цифровые продукты и привлекая новые группы инвесторов.
Традиционные финансы меняют сектор цифровых активов. Гиганты отрасли, такие как Fidelity, Franklin Templeton и BlackRock, объединяются с операторами криптовалютного сектора не только для предоставления доступа к цифровым активам, но и для использования технологии, лежащей в основе этих активов.
Это значительный класс активов, который больше нельзя игнорировать, поскольку рыночная капитализация сектора превышает 3 триллиона долларов, из которых более половины приходится на то, с чего все началось: биткойн. «Он больше, чем рынок высокодоходных облигаций США», — утверждает он. Кроме того, этот рынок растет настолько быстро, что отказ от выделения на него ресурсов становится «активным выбором» для инвесторов и управляющих активами.
Переломные моменты для криптовалют
В первые годы волатильность биткоина, его стремительные взлеты и падения пугали инвесторов, которые также чувствовали себя незащищенными из-за отсутствия четкого регулирования. Понимание сложностей этого нового рынка, таких как управление приватными ключами или выбор биржи для торговли в условиях отсутствия четкого регулирования, добавляет еще один уровень сложности. Однако в последнее время на рынке цифровых активов появились крупные институциональные игроки. JP Morgan запустил пилотную программу по блокчейну в 2016 году, а затем создал собственное частное блокчейн-решение Kinexys. Между тем, гигант по управлению активами Fidelity провел свою первую проверку концепции хранения биткойнов в 2016 году. Историческое одобрение первых биржевых фондов (ETF) на спотовые биткоины в США в начале 2024 года привело к тому, что традиционные финансовые учреждения стали рассматривать криптовалюты как инвестиционный актив.
Первое национальное законодательство США о криптовалютах, регулирующее стейблкоины, было введено с принятием закона GENIUS Act 2025. Опрос, проведенный Binance в 2025 году среди 200 глобальных инвесторов, включая банки, страховые компании и пенсионные фонды с активами под управлением не менее 150 миллионов долларов, показал, что 79% инвесторов считают, что эра «Дикого Запада» криптовалют подходит к концу; среди тех, кто уже инвестирует, большинство придерживается осторожного подхода, выделяя 2-5% активов под управлением своей организации (AUM).
Когда TradFi и криптовалюты встречаются
Как только управляющие активами и инвесторы начинают изучать цифровые активы с инвестиционной точки зрения, они обнаруживают, что существует целый ряд продуктов, выходящих за рамки основных вариантов, в том числе стейблкоины для управления ликвидностью, а также производные и структурированные продукты.
Например, бессрочные фьючерсы — это уникальный продукт в мире криптовалют. Эти деривативные контракты позволяют инвесторам спекулировать на цене цифрового актива, не владея им и не устанавливая заранее дату истечения срока.
Бессрочные фьючерсы (или бессрочные свопы) — это контракты, которые никогда не истекают и не предусматривают никаких расчетов, или, другими словами, предусматривают несколько расчетов в день, но отличаются от фьючерсов с истечением срока, как мы увидим ниже. Вместо включения премии в цену применяется периодическая ставка финансирования, которая наказывает держателей длинных или коротких позиций в зависимости от того, торгуется ли контракт с премией или дисконтом (контанго или бэквордация).
Бессрочные фьючерсы были изобретены много лет назад (в 1993 году, если быть точным). Основной документ, в котором впервые было представлено это предложение, был написан лауреатом Нобелевской премии Робертом Шиллером, который имел в виду совершенно иную роль для бессрочных фьючерсов. Шиллер заметил, что многие активы торгуются настолько редко, что их цены трудно найти и они часто не прозрачны, поскольку не публикуются. Наиболее ярким примером является недвижимость. Этот тип активов не подходит для использования в качестве базового актива для деривативов. Однако он может генерировать постоянный и (возможно) полностью прозрачный поток доходов (например, арендная плата за недвижимость). Идея Шиллера заключалась в следующем: почему бы не использовать «бессрочный» поток доходов для отслеживания и определения цены актива (базового актива), который генерирует этот поток доходов (в нашем примере — сектор недвижимости)? Технический прием, позволяющий (потенциально) бесконечному потоку доходов выражать справедливую стоимость актива, который его генерирует, в основном заключается в дисконтировании бессрочной ренты, но механизм его реализации довольно прост: Каждый раз (например, t), когда существует разница между доходом от актива, d_t, и доходом от альтернативного актива (обычно очень ликвидного), используемого для депонирования маржи, r_t, эта разница должна быть выплачена длинными трейдерами коротким трейдерам, если она положительна, и наоборот, если она отрицательна. Общая сумма расчетов в следующий период, s_(t+1), определяется по следующей формуле:
первая часть которой f_(t+1)-f_t представляет собой обычный расчет, который производится ежедневно для любых фьючерсов (включая традиционные) с использованием клиринговой палаты или торгового механизма (безусловно, черного ящика) криптовалютных бирж. Как известно, он состоит в зачислении прибыли на счета победителей и списании убытков проигравших трейдеров. Вторая часть d_(t+1)-r_t f_t — это разница в доходах, которую криптовалютные биржи называют ставкой финансирования. Формула для расчета ставки финансирования зависит от бирж, которые обычно предоставляют подробную информацию о формуле на своих веб-сайтах. Общая структура формулы ставки финансирования: funding rate=premium+interests
Некоторые криптовалютные биржи полностью игнорируют вторую часть формулы (проценты), предпочитая моделировать только премию, которая, как и на всех биржах, основана на концепции Mark Price, то есть скользящем среднем цен подлежащих активов, которое должно снизить риск манипулирования рыночными ценами. Как уже отмечалось, каждая биржа рассчитывает свой Mark Price.
Важно подчеркнуть, что криптовалюты не нуждаются в определении цены, поскольку они торгуются на блокчейне и, следовательно, — если мы придерживаемся подхода Шиллера — бессрочные контракты на цифровые валюты бесполезны. Возникает вопрос: зачем они были введены? Мы подозреваем, что они служат для облегчения доступа к финансовому рычагу, который является огромным по сравнению с волатильностью базовых активов, что, безусловно, увеличивает риски контрагента.
Что касается истекающих контрактов, то нет необходимости долго останавливаться на них, поскольку они ведут себя точно так же, как и традиционные контракты, за исключением двух характеристик: они имеют разные сроки истечения в зависимости от биржи и не являются взаимозаменяемыми. Тем не менее, один момент заслуживает внимания. Клиринг происходит не реже одного раза в день (на некоторых биржах даже несколько раз в день), и мы полагаем, что маржи зачисляются и списываются точно так же, как в клиринговой палате (биржи криптовалют по-прежнему остаются непрозрачными структурами). Тот же метод компенсации используется для бессрочных фьючерсов (к которым мы должны добавить расчет ставки финансирования). Таким образом, фьючерсы с истекающим сроком действия и бессрочные фьючерсы, по-видимому, не имеют никаких различий, за исключением даты истечения срока действия (которая отсутствует у бессрочных фьючерсов), и, следовательно, должны иметь одинаковый профиль риска (за исключением переноса в фьючерсах с истекающим сроком действия).
По данным поставщика данных о криптовалютах Kaiko, деривативы составляют более 75% всей торговой активности на рынках криптовалют, причем бессрочные контракты составляют 68% всего объема торговли биткойнами. Однако опционы, которые являются основным деривативом в TradFi, в настоящее время составляют чуть менее 3% рынка криптовалютных деривативов.
Хотя инновации в области инструментов, принятых криптовалютными биржами, похоже, не «заразили» TradFi, блокчейны формируют традиционные финансы в других областях. Первые исследования Franklin Templeton в области блокчейна позволили компании разработать BENJI, денежный рыночный фонд, работающий на 10 публичных блокчейнах с активами в размере 794 миллионов долларов. Franklin Templeton и другие компании создают структуры с технологией on-chain и значительной ликвидностью для решения исторических проблем традиционных финансов, таких как регулирование в выходные дни или получение доходности в течение дня.
Среди тех, кто сделал этот важный шаг, около 78% утверждают, что цифровые активы уже принесли им привлекательную прибыль, согласно исследованию Binance 2025, в котором приняли участие 200 инвесторов со всего мира, включая банки, страховые компании и пенсионные фонды с активами под управлением на сумму не менее 150 миллионов долларов. Из них 30% заявили, что уже инвестировали в цифровые активы. Еще 43% планируют сделать это в течение следующих 12 месяцев. Около восьми из десяти инвесторов, уже активных на рынке, планируют увеличить свою экспозицию в тот же период. Несмотря на недавний спад рынка, многих привлекает потенциал высокой доходности. С момента избрания президента Трампа в ноябре 2024 года цена биткойна выросла на 60%, а эфира — на 68%. Большинство опрошенных инвесторов (78%) ожидают «интересных» доходов в течение следующих 12 месяцев.
Токенизация: тенденция на следующий год и далее
После периода доходности выше рыночной и благоприятных изменений в регулировании институциональные инвесторы массово вкладывают средства в цифровые активы, такие как биткойн, эфир и токенизированные фонды. От принятия криптовалют Дональдом Трампом до новых правил ЕС и поддержки британскими регулирующими органами токенизации фондов — 2025 год стал ключевым годом для цифровых активов. которые превратились из спекулятивной ставки в инструмент диверсификации долгосрочного портфеля.
В то время как привлекательность Bitcoin и Ethereum заключается в том, что они являются децентрализованными цифровыми валютами и резервами стоимости с широким распространением и ликвидностью, токенизация представляет собой принципиально иное применение технологии блокчейн. Она преобразует традиционные активы в цифровые объекты, зарегистрированные в блокчейне, открывая новые возможности с точки зрения доступности и эффективности.
Токенизация станет одной из самых быстрорастущих тенденций в секторе цифровых активов. Около двух третей опрошенных организаций, которые еще не инвестировали в этот сектор, планируют сделать это в течение следующих 12 месяцев.
Одним из основных преимуществ токенизации является то, что она позволяет институциональным инвесторам мгновенно передавать принадлежащие им доли в денежном рыночном фонде другой стороне. Это позволяет, например, использовать их в качестве обеспечения для операций с деривативами. Значимым примером является физическое золото, которое LME хотела бы токенизировать именно с этой целью.
В рамках токенизации одним из наиболее интересных применений является рынок стейблкоинов (которые, напомним, являются токенами). Изменения в законодательстве за последние 12 месяцев усилили энтузиазм в отношении цифровых активов. В США закон GENIUS Act, подписанный в июле 2025 года, создал правила для выпуска стейблкоинов, которые помогают снизить правовую неопределенность. Нормативно-правовая база ЕС, посвященная криптовалютам, MiCA, вступила в силу в основном в декабре 2024 года.
Между тем, некоторые нормативные акты, которые должны были ограничить или контролировать цифровые активы, были отменены. В июне 2025 года Пол Аткинс, председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США, отозвал планы, разработанные его предшественником, по более строгому регулированию инвестиций в криптовалюты.
Но вопрос не решен. На вопрос о том, что ограничивает внедрение цифровых активов в их организации или отталкивает их от инвестиций, опрошенные инвесторы указали на фрагментацию и неопределенность в области регулирования.
Однако исследование показывает, что многие инвесторы не выделяют ресурсы на понимание изменений в регулировании. Только 29% приняли меры для обеспечения актуальности знаний своей команды по обеспечению соответствия. Среди тех, кто этого не сделал, только 47% считают это неотложной задачей.
Ограниченное выделение ресурсов может подвергнуть инвесторов более высоким рискам несоответствия нормативным требованиям, потенциальной правовой неопределенности и задержкам в участии. Это может замедлить внедрение криптовалют или интеграцию цифровых активов до тех пор, пока не улучшится ясность нормативных требований и внутренняя подготовка.
Несмотря на растущий интерес инвесторов к цифровым активам, не многие принимают надлежащие меры предосторожности для защиты от таких рисков, как неадекватные решения по хранению и сбои рынка. Например, только 26 % усилили управление, контроль рисков, восстановление после сбоев и стресс-тестирование сценариев, чтобы противостоять серьезным сбоям рынка.
И хотя многие традиционные поставщики услуг хранения теперь предлагают решения для цифровых активов, только 32% заявляют, что приняли более безопасные и соответствующие требованиям решения по хранению.
Будь то соответствие требованиям, технологии или хранение, инвесторы теперь должны инвестировать во внутренние возможности, которые позволяют им использовать цифровые возможности и снижать риски.
А как насчет стейблкоинов?
Мы говорили о стейблкоинах в нескольких обзорах. В конце этого непростого года (речь, конечно, идет о финансовых рынках) мы хотели бы воспользоваться случаем, чтобы дать краткий обзор и предложить несколько соображений.
В прекрасной статье, опубликованной 11 декабря 2025 года в FT, Мартин Вольф рассказывает следующую историю:
«Несколько месяцев назад тесть одного из моих детей, который живет в штате Нью-Йорк, отправил своей семье в Англию сумму денег, которая для него была довольно значительной. Деньги так и не пришли. Хуже того, было невозможно выяснить, куда они делись. Ее банк связался с посредником, которого она использовала, но ей сказали, что банк-получатель в Великобритании, один из крупнейших в стране, не будет отвечать на запросы о предоставлении информации.
Я спросил коллег, что могло произойти, и мне сказали, что это может быть связано с отмыванием денег. Тем временем мой тесть был в шоке. Затем, через два месяца, деньги внезапно появились на его счете. Он до сих пор не знает, что произошло за это время. Подобное событие совершенно не вписывается в мой опыт перевода денег между Великобританией и ЕС».
Мы привели эту историю, потому что она, на наш взгляд, очень хорошо объясняет предпочтение американской администрации стабильных монет в качестве альтернативы своей банковской системе, к которой добавляются относительно высокая стоимость платежей по кредитным картам (примерно в пять раз выше, чем в Европе!) и непомерно высокая стоимость трансграничных денежных переводов. Оба этих фактора отражают неспособность регулировать мощные олигополии США.
Менее убедительными нам кажутся мотивы, связанные с американским государственным долгом, который должен быть удержан как внутри страны, так и, прежде всего, за рубежом (из-за его объема) и, по возможности, по умеренным ставкам: широкое использование стабильных монет, номинированных в долларах и удерживаемых на глобальном уровне, было бы положительным для казны США. Эта мотивация не очень убедительна, потому что мы не видим, как европейский инвестор может быть заинтересован в приобретении американского государственного долга через стейблкоин, привязанный к доллару: в лучшем случае он был бы заинтересован в этом, если бы часть американского долга была выпущена в стейблкоине, привязанном к евро, но это не так. В конечном итоге Genius Act приватизировал «сеньораж» в пользу глобальных частных игроков (и к тому же немногих — Tether и Circle) .
МВФ, ОЭСР и Банк международных расчетов (БМР) выразили серьезную озабоченность. В частности, существуют опасения, что стейблкоины не смогут удовлетворить трем основным критериям, необходимым для признания их полноценной валютой:
1) уникальность: необходимость, чтобы все формы определенной валюты были взаимозаменяемыми на равных условиях в любой момент времени;
2) эластичность: способность беспрепятственно осуществлять платежи любого размера;
3) целостность: способность сдерживать финансовую преступность и другие незаконные действия.
И здесь снова на первый план выходит фундаментальная роль центральных банков и других регулирующих органов. Стейблкоины, в том виде, в котором они существуют в настоящее время, далеки от удовлетворения этих требований: они непрозрачны, легко используются преступниками и имеют неопределенную стоимость. В прошлом месяце S&P Global Ratings понизило рейтинг USDT от Tether, крупнейшего стейблкоина, привязанного к доллару, до «слабого». Это не надежная валюта. Частные валюты часто терпели крах во время кризисов. Весьма вероятно, что то же самое произойдет и со стейблкоинами.
Предположим, что США намерены продвигать использование слабо регулируемых стейблкоинов, отчасти для укрепления доминирующей роли доллара США и, таким образом, для финансирования своих огромных бюджетных дефицитов. Что должны делать другие страны? Ответ: защищаться как можно лучше. Это особенно актуально для европейских стран. Как? Один из вариантов — введение собственных стабильных монет, которые будут более прозрачными, лучше регулируемыми и более безопасными, чем те, которые, вероятно, будут выпускаться США. Подход Банка Англии кажется образцом здравого смысла: буквально в прошлом месяце он представил «предложение о регулировании системных стейблкоинов, номинированных в фунтах стерлингов», утверждая, что «использование регулируемых стейблкоинов может привести к более быстрым и дешевым розничным и оптовым платежам с большей функциональностью как на национальном, так и на трансграничном уровне». Есть причины использовать возможности, предлагаемые новыми технологиями, для создания более быстрой, надежной и безопасной денежной и платежной системы. Но система, которая дает обманчивые обещания стабильности, способствует безответственной фискальной политике и открывает дверь для преступности и коррупции, — это не то, что нужно миру.
Отказ от ответственности
Настоящий пост отражает личное мнение сотрудников Custodia Wealth Management, которые его подготовили. Он не является инвестиционным советом или рекомендацией, индивидуальной консультацией и не должен рассматриваться как приглашение к совершению сделок с финансовыми инструментами.
