En las últimas semanas, el Financial Times ha publicado varios artículos que ofrecen perspectivas muy diferentes sobre el crecimiento de los activos privados y del crédito privado: sobre todo este último ha sido objeto de reportajes y análisis a raíz de los conocidos episodios de «iliquidez» (suspensión de los reembolsos) que han caracterizado a prestigiosas sociedades de inversión como Blue Owl y Blackstone, así como de la postura adoptada por los principales bancos estadounidenses respecto a la reducción del apalancamiento financiero garantizado por préstamos privados (devaluados por algunos bancos). Todo lo relacionado con el «sector privado» es, sin duda, objeto de un debate —a menudo crítico— en curso sobre este importante segmento de los mercados financieros.
Por un lado, el crédito privado se presenta como un componente ya esencial del sistema financiero. Tras la crisis de 2008 y durante la pandemia, este tipo de financiación contribuyó a llenar el vacío dejado por los bancos, cada vez más limitados por los requisitos regulatorios. Hoy en día financia a muchas empresas del mercado medio —empresas que dan empleo a decenas de millones de personas y que a menudo no tienen acceso a los mercados de bonos públicos. Según esta visión, el crédito privado sustenta el empleo, la inversión y el crecimiento económico, ofreciendo una fuente de capital complementaria al sistema bancario tradicional. Ya hemos hablado de este sector en varios de nuestros últimos Análisis. Sin embargo, aquí queremos ofrecer un punto de vista algo diferente para justificar, al menos en parte, nuestra actitud prudente, alejada tanto de «gritar» demasiado pronto y fácilmente sobre el riesgo de burbuja (a punto de estallar, según muchos analistas) como de negar una situación problemática del sector que, como mínimo, en el mejor de los casos, ha entrado en una fase de tensión.
El perfil del crédito privado es más conservador de lo que muchos críticos reconocen. Las empresas de desarrollo empresarial (BDC), diseñadas para ofrecer a los inversores minoristas acceso al crédito privado, suelen presentar un ratio de apalancamiento aproximadamente dos veces (o incluso menos) inferior al de los grandes bancos (aunque gran parte de la deuda de los bancos proviene de los depósitos).
Estos fondos no dependen del seguro federal de depósitos ni de la ventanilla de descuento de la Reserva Federal (préstamos a corto plazo a bancos comerciales con falta de liquidez). Esto significa que las pérdidas son absorbidas en gran medida por inversores institucionales sofisticados que comprenden los perfiles de riesgo a largo plazo, en lugar de generar exposición para los contribuyentes. Además, gran parte del crédito privado está estructurado en fondos de capital comprometido y no se financia con depósitos bancarios reembolsables «a la vista»; por lo tanto, está menos expuesto a una «corrida a los cajeros» en el sentido tradicional en que lo entendemos para el sistema bancario. Los BDC incluyen mecanismos incorporados que regulan la gestión de las solicitudes de reembolso cuando superan determinados umbrales, precisamente el tipo de salvaguardias estructurales que evitan liquidaciones desordenadas. En ninguno de los dos casos el riesgo subyacente se transfiere al sistema financiero más amplio de la forma en que ocurre con las quiebras bancarias. Desde esta perspectiva, la suspensión de los reembolsos por parte de muchos grandes fondos —algo totalmente legítimo— lejos de ser un problema, resultaría ser una forma adecuada de gestionar una situación de tensión.
Cuando se produce un pánico macroeconómico repentino, el precio de las acciones o de la deuda cotizada puede desplomarse rápidamente si los inversores comienzan a vender. Dado que muchos fondos de crédito privado son a largo plazo y no cotizan en bolsa, las empresas y las carteras quedan protegidas de la volatilidad de los mercados públicos impulsada por el sentimiento. En realidad, este es un punto controvertido, ya que los detractores se quejan de que se trata de un mecanismo para ocultar una dimensión de riesgo relevante (el llamado riesgo de mercado, que da origen a una de las métricas de riesgo más relevantes: la volatilidad).
En este análisis, sin embargo, nos interesa hablar más en general de la clase de inversión de los «activos privados», con especial atención al mercado europeo, que es decididamente más incipiente y menos desarrollado que el de ultramar, pero que está sentando las bases para un crecimiento significativo impulsado también por los inversores minoristas. Se denomina «democratización de las inversiones» porque pretende difundir al máximo las oportunidades de inversión poniéndolas al alcance de todos; sin embargo, en nuestra humilde opinión, este fenómeno corre el riesgo de convertirse en el verdadero problema para estas clases de activos que, por definición, son ilíquidas y, por lo tanto, según la filosofía que inspira al legislador y a los reguladores europeos en materia financiera, incompatibles con el mercado de los inversores minoristas. Si a esto le sumamos la complejidad que los caracteriza, creemos que nuestra postura escéptica está más que justificada.
Por otro lado, crece el debate sobre la apertura de las inversiones en los mercados privados a los inversores minoristas en Europa. Nuevos vehículos como los ELTIF (europeos, sobre todo la versión 2.0) y los LTAF (británicos) se han diseñado para permitir que también los ahorradores particulares accedan al capital riesgo, al crédito privado y a las inversiones en infraestructuras. El objetivo es canalizar el ahorro hacia la economía real y ampliar las oportunidades de rentabilidad.
Sin embargo, surgen algunas cuestiones críticas importantes:
• liquidez limitada de los activos subyacentes
• valoraciones menos frecuentes, que pueden enmascarar la volatilidad
• comisiones más elevadas en comparación con los fondos tradicionales
• riesgo de venta abusiva si los inversores minoristas no comprenden plenamente los productos
En resumen, el debate no se centra tanto en la utilidad de los mercados privados —ya reconocida— como en cómo ampliarlos de forma responsable.
El verdadero reto para el sector será encontrar un equilibrio entre tres elementos:
1) un acceso más amplio a las inversiones;
2) la protección de los inversores;
3) la financiación eficiente de la economía real.
El tema está destinado a cobrar cada vez más importancia a medida que los mercados privados y la gestión patrimonial converjan en los próximos años.
Nos atrevemos a afirmar que, en realidad, los inversores minoristas no gozan de buena reputación entre los inversores profesionales, principalmente por al menos dos razones válidas. En primer lugar, porque los inversores cualificados exigen inversiones privadas de alta calidad, que podría verse comprometida por el hecho de que los fondos destinados al mercado minorista puedan recibir grandes cantidades de capital que obliguen a invertir en activos de menor calidad. Desde el punto de vista de una institución, los activos privados son «mercancía escasa» y, como tal, valiosos: por lo tanto, es normal que un inversor sofisticado espere maximizar su inversión con una asignación completa a estos activos valiosos. En segundo lugar, la necesidad de liquidez que caracteriza a los inversores minoristas, decididamente incompatible con los activos privados, favorece la carrera por los reembolsos en situaciones de estrés, lo que va en detrimento de los activos que permanecen invertidos en los fondos.
Con estas pocas líneas esperamos haber contribuido a una valoración más serena de lo que ocurre en el mercado de activos ilíquidos, teniendo en cuenta que seguimos siendo firmes defensores de que las burbujas estallan cuando en algún punto de la economía no se logran pagar las deudas y se desencadena un efecto dominó. La suspensión de los reembolsos de la deuda privada no supone ninguna insolvencia por parte de los fondos que la han aplicado: es algo natural y necesario para los activos ilíquidos. El mecanismo de contagio, en cambio, debe preocuparnos porque, aunque los bancos no estén directamente implicados, han proporcionado apalancamiento a este mercado, quedando involucrados en un círculo que podría resultar vicioso.
Descargo de responsabilidad
Esta publicación expresa la opinión personal de los colaboradores de Custodia Wealth Management que la han redactado. No se trata de consejos o recomendaciones de inversión, ni de asesoramiento personalizado, y no debe considerarse una invitación a realizar transacciones con instrumentos financieros.
