La noticia se publicó el 19 de febrero en el FT: el grupo de crédito privado Blue Owl limitará de forma permanente la posibilidad de que los inversores retiren su dinero de su fondo inaugural de deuda minorista privada, dando marcha atrás con respecto a un plan anterior de reabrir los reembolsos en este trimestre. En consecuencia, los inversores de Blue Owl Capital Corp II ya no podrán rescatar sus inversiones trimestralmente, sino que estas se reembolsarán con pagos esporádicos a medida que se vendan activos en los próximos trimestres y años.
El cambio de rumbo se produjo en el marco de una venta de 1400 millones de dólares en activos crediticios de tres de los fondos gestionados por Blue Owl, incluidos 600 millones de dólares relacionados con el fondo de crédito minorista. La venta equivale al 30 % de los activos totales del gestor, que se distribuirán entre los inversores. La cartera de 1400 millones de dólares incluye préstamos a 128 empresas de 27 sectores, con un 13 % de los préstamos concedidos a empresas de Internet y software, es decir, empresas dedicadas al negocio de la inteligencia artificial.
Blue Owl Capital Corp II está cerrado a los reembolsos desde noviembre, tras abandonar el intento de fusionarlo con un fondo de crédito más grande que cotiza en bolsa y es gestionado por Blue Owl.
La noticia invita a reflexionar sobre el mercado de la deuda privada, que se encuentra en una fase de transición estructural, en la que el crecimiento de los últimos diez años se enfrenta a restricciones de liquidez, selectividad crediticia y una mayor supervisión regulatoria.
Durante más de una década, la deuda privada se ha beneficiado de: tipos de interés muy bajos, retirada progresiva de los bancos de los préstamos a empresas privadas (post-Basilea III) y fuerte demanda de rendimiento por parte de los inversores institucionales.
La subida de los tipos de interés entre 2022 y 2024 favoreció inicialmente la estrategia (tipo variable, aumento de los cupones), pero ahora está surgiendo la otra cara del ciclo: presión sobre los convenios, aumento de las reestructuraciones y deterioro de la calidad crediticia en algunos segmentos (especialmente software y adquisiciones apalancadas agresivas).
El caso reciente de los fondos, además de Blue Owl, que limitan o suspenden los reembolsos pone de manifiesto una tensión intrínseca: activos ilíquidos financiados con capital que, al menos formalmente, prevé ventanas de liquidez periódicas.
La asincronía entre el horizonte económico de los activos (préstamos mid-market a 5-7 años) y las expectativas de liquidez de los inversores (trimestral o semestral) representa hoy en día el principal riesgo sistémico del sector orientado al comercio minorista.
Mientras las solicitudes de reembolso se mantengan contenidas, el modelo se mantiene. Cuando se aceleran, se activan puertas, licitaciones limitadas o ventas secundarias con descuento.
Otro elemento crítico es la metodología de valoración. La deuda privada no tiene un valor de mercado continuo: las valoraciones se basan en modelos internos o en comparaciones.
En un contexto de ampliación de los diferenciales, aumento de los impagos y encarecimiento de la financiación, el riesgo es que el valor liquidativo no refleje inmediatamente el valor económico razonable, y las operaciones secundarias recientes están sirviendo como prueba implícita del mercado.
También es importante comprender que no toda la deuda privada es igual. Hoy en día, el mercado se divide claramente entre:
a) Préstamos directos de gran capitalización respaldados por patrocinadores, que se caracterizan por una compresión de los márgenes, una elevada competencia y la generalización de los convenios ligeros (lo que dificulta el seguimiento de la inversión).
b) Préstamos de menor capitalización media y basados en activos, que se caracterizan por un precio más atractivo, menor competencia y un mayor control estructural respaldado por el modelo de cláusulas restrictivas.
c) La financiación especializada y oportunista, caracterizada por un riesgo más elevado y, en consecuencia, un rendimiento potencial superior y una mayor dispersión entre los gestores.
En este contexto, la selección del gestor se vuelve decisiva y el rendimiento de las inversiones en deuda privada experimenta y seguirá experimentando una dispersión estadísticamente significativa.
En los próximos años, el mercado probablemente verá, y en parte ya lo está viendo:
• un aumento de las reestructuraciones y las operaciones en dificultades;
• una consolidación entre las plataformas de crédito privado;
• una mayor atención regulatoria sobre los fondos minoristas semilíquidos;
• un crecimiento del mercado secundario de préstamos privados.
Paradójicamente, las condiciones actuales podrían crear la mejor cosecha de los últimos años, pero solo para el capital paciente y realmente ilíquido; como suele ocurrir, el comportamiento del mercado minorista se caracteriza por una «euforia irracional» que, también en este caso, solo podría beneficiar al «capital inteligente», siempre y cuando los rescates masivos no provoquen crisis de liquidez capaces de desencadenar un efecto dominó en los mercados con el consiguiente estallido de burbujas especulativas, que es el escenario que más tememos.
Sin embargo, antes de alimentar situaciones de pánico (que nunca son ventajosas, salvo para unos pocos que saben aprovechar las oportunidades especulativas), digamos que la deuda privada no nos parece que esté en crisis estructural, sino que está entrando en su primera fase real de estrés cíclico desde que se convirtió en una clase de activos mainstream.
La clave no es el rendimiento nominal (que sigue siendo elevado), sino la calidad de la suscripción, la estructura de los convenios y la coherencia entre la promesa de liquidez y la naturaleza de los activos.
Quienes invirtieron asumiendo que el crédito privado era «rentabilidad similar a la de las acciones con riesgo de bonos» tendrán que recalibrar sus expectativas. Quienes, por el contrario, lo consideran un activo ilíquido, que debe analizarse como crédito puro, podrían encontrarse ante una oportunidad interesante. Invitamos a considerarlo en el segundo sentido, no porque recomendemos invertir, sino simplemente porque es la perspectiva y la caracterización adecuadas para enmarcar estas inversiones.
Descargo de responsabilidad
Esta publicación expresa la opinión personal de los colaboradores de Custodia Wealth Management que la han redactado. No se trata de consejos o recomendaciones de inversión, ni de asesoramiento personalizado, y no debe considerarse como una invitación a realizar transacciones con instrumentos financieros.
