После недавних громких банкротств, затронувших производителя автозапчастей First Brands Tricolor и Primalend, продавцов подержанных автомобилей и эмитентов субстандартных автокредитов, внимание привлекло также Международное банк расчетов (БМР), чья тревога добавилась к тревоге S&P, о которой мы сообщили в нашем обзоре от 17 октября 2025 года.
Быстрое крах трех компаний потряс кредитные рынки, и некоторые инвесторы выразили обеспокоенность их сложными структурами финансирования, что привело к рекомендациям о более тщательной проверке рейтингов. Меньшие рейтинговые агентства завоевали долю рынка в быстро растущем секторе частного кредитования, предоставляя так называемые частные рейтинги, которые, как правило, доступны только эмитенту и избранным инвесторам. Напомним, что американские страховые компании были одними из крупнейших покупателей этого вида долговых обязательств.
Количество страховых ценных бумаг, оцениваемых Moody’s, S&P и Fitch, оставалось практически неизменным в последние годы, в то время как количество, оцениваемое более мелкими компаниями, быстро росло. Это означает, что страховые компании имеют в своих портфелях частные долговые обязательства, которые трудно оценить как по количеству, так и по качеству. По данным БМР, более мелкие группы могут подвергаться коммерческому давлению с целью присвоения более благоприятных рейтингов, что приводит к завышенной оценке кредитоспособности и затуманивает истинный риск этих сложных активов.
Страховые компании, имеющие связи с частными инвестиционными группами, широко использовали частные рейтинги. Около четверти инвестиций этих страховых компаний в 2024 году основывались на таких оценках.
Отсутствие прозрачности и ликвидности частных кредитов затрудняет их точную оценку, увеличивая риск вынужденных распродаж, которые могут усилить колебания цен в периоды экономического и финансового стресса.
К предупреждению БМР добавляется и позиция главы Банка Англии Эндрю Бейли, который на прошлой неделе предупредил, что роль рейтинговых агентств заслуживает более тщательного изучения. Некоторые долговые ценные бумаги Tricolor получили рейтинг «AAA» за несколько месяцев до краха компании.
Национальная ассоциация страховых комиссаров, орган, устанавливающий стандарты для регулирующих органов США в сфере страхования, в начале этого года опубликовала отчет, в котором попыталась количественно оценить завышение кредитоспособности частных компаний: в среднем в 2,7 раза по сравнению с внутренними оценками компаний. Частные рейтинги по своей сути менее надежны, поскольку не подлежат контролю со стороны участников рынка. Отчет NAIC, в котором выражалась обеспокоенность тем, что страховые компании могут выбрать более лояльные рейтинги, впоследствии был удален с веб-сайта NAIC. Анализ Absolute Strategy Research показал, что американским страховым компаниям по страхованию жизни потребуется от 30 до 35 миллиардов долларов дополнительного капитала для поддержания своих юридических гарантий, если частные рейтинги будут приведены в соответствие с оценками NAIC.
Но это еще не все. По мнению BIS, настоящая плохая новость заключается в том, что использование частных рейтингов — это лишь один из примеров более широких рисков для финансовой стабильности, которые накапливаются в секторе страхования жизни.
В недавнем документе БМР также описывает более широкую тенденцию страховых компаний к более рискованным и сложным инвестициям, увеличение рисков ликвидности для компаний с высокой экспозицией в долларах США и потенциал конфликтов интересов в страховых компаниях, имеющих связи с частными инвестиционными компаниями. Растущее участие частных инвестиционных фондов в страховом секторе посредством прямых приобретений страховых компаний или управления их активами, возможно, вызвало «системную уязвимость» в этом секторе.
Страховые компании, аффилированные с альтернативными инвестиционными управляющими, инвестируют около 24% своих портфелей в частные кредиты, а также в более рискованные и сложные активы, по сравнению с 6% неаффилированных страховых компаний.
Растущий спрос со стороны инвесторов на частные продукты с фиксированным доходом усилил конкуренцию между кредитными учреждениями за предоставление привлекательных кредитов и их преобразование в различные формы ценных бумаг. Это, в свою очередь, позволяет компаниям и потребителям всех видов получать кредиты на выгодных условиях и способствует возрождению активности в сфере поглощений.
В этом месяце МВФ предупредил, что американские и европейские банки могут быть дестабилизированы из-за их экспозиции в размере 4,5 триллиона долларов по отношению к небанковским финансовым группам, также известным под зловещим термином «теневые банки». Он призвал к усилению регулирования частного кредитования, частного акционерного капитала и хедж-фондов, которые являются основной движущей силой кредитного бума.
Однако американская администрация движется в прямо противоположном направлении, продвигая дерегулирование банков, а не введение дополнительных ограничений для небанковских конкурентов. На прошлой неделе Федеральная резервная система объявила о намерении пересмотреть свои ежегодные стресс-тесты банков, чтобы сделать их менее обременительными. По мнению консультантов Alvarez & Marsal, ожидается, что органы надзора за банковским сектором США внесут дополнительные изменения в правила, регулирующие капитал и финансовый рычаг, что может высвободить 2,6 триллиона долларов дополнительных кредитных ресурсов.
Банки теперь предоставляют деньги частному капиталу, который использует эти средства для привлечения денег инвесторов, выдачи кредитов и покупки секьюритизированных долговых ценных бумаг. Можно поспорить, что к банковским потокам добавятся и розничные потоки, которые могут быть направлены на частный долг благодаря ослаблению ограничений, введенных американской администрацией в пользу (но мы считаем более правильным сказать «во вред») розничных инвесторов, которые теперь могут направлять свои деньги на альтернативные инструменты, долгое время доступные только институциональным инвесторам и UHNWI. И здесь начинаются головные боли. Как это часто бывает, «стадо» розничных инвесторов вступает в финальную фазу пузыря, чтобы обеспечить ликвидность, необходимую для ликвидации тех, кто успешно оседлал этот рынок: разве это не схема Понци?
С другой стороны, модель, заимствованная из мира частного капитала, при которой закрытый фонд предоставляет кредиты нескольким компаниям в течение многолетнего цикла, была и остается привлекательной как для заемщиков, так и для инвесторов.
Лишенные своей постоянной доходности в 6% по корпоративным кредитам инвестиционного уровня в результате нескольких лет мизерных процентных ставок, инвесторы в облигации, и в частности те, кто мыслит в очень долгосрочной перспективе (десятилетия, а не кварталы), такие как семейные офисы, суверенные и пенсионные фонды, а также страховые компании, обещание двузначной доходности в обмен на то, что они считали лишь незначительно более рискованным (благодаря, возможно, завышенным рейтингам), было слишком заманчивым, чтобы от него отказаться.
В то же время компании — часто средние, которые с трудом убеждали банки после кризиса субстандартного ипотечного кредитования — внезапно обнаружили, что у них появился другой способ привлечь капитал с помощью гораздо более простых процедур, получая кредит от одного субъекта, а не участвуя в публичных эмиссиях.
Эта ситуация чрезвычайно похожа на ситуацию до 2008 года, что вызывает опасения по поводу повторения самого разрушительного финансового кризиса нового тысячелетия. Очевидно, что мы не единственные, кто так думает: мы в отличной компании. Президент UBS недавно заявил в кулуарах конференции, что страховой сектор, особенно в США, занимается «арбитражем рейтингов», аналогичным тому, что банки и другие учреждения делали с субстандартными кредитами перед финансовым кризисом 2008 года.
И, как и перед кризисом 2008 года, когда тех, кто осмеливался поднимать и критиковать субстандартные инвестиции, подвергали нападкам или высмеивали, уже собирается толпа защитников сектора частных кредитов и его участников. От тех, кто обвиняет руководство глобального инвестиционного банка в том, что оно заинтересовано в крахе своего нового конкурента, до руководителей крупнейших «теневых институтов» Apollo, Blackstone и Ares, которые были проверены Комиссией по регулированию финансовых услуг Палаты лордов на предмет системного риска, который их деятельность представляла для экономики в целом , и под давлением вопросов о целесообразности приведения регулирования в соответствие с регулированием традиционных банков, они бросились на защиту своего призвания, а именно защиты от «массового изъятия вкладов», типичного для банковской системы, что делает ее более уязвимой для так называемого заражения. «Теневые банки», напротив, с их восьмилетними циклами и двусторонними отношениями, устойчивы к таким потрясениям и даже служат важным барьером для часто нестабильных отношений между клиентами и банками.
Тотто пел: Мисс, моя милая мисс, я хочу encore, и ты уже знаешь, что
но мы предпочитаем смеяться над выступлением известного артиста и надеемся, что это не Мисс ГФК (госпожа Глобальный Финансовый Кризис).
Отказ от ответственности
Настоящий пост выражает личное мнение сотрудников Custodia Wealth Management, которые его подготовили. Он не является инвестиционным советом или рекомендацией, индивидуальной консультацией и не должен рассматриваться как приглашение к совершению сделок с финансовыми инструментами.
