После принятия в США нового законодательства о стабильных монетах можно ожидать массового внедрения этой новой формы валюты и значительного роста индустрии стабильных монет: с другой стороны, Genius Act (см. наше подробное исследование от 25 июля 2025 г.) преследовал именно эту цель.
Неизбежно, что это вызовет споры или тревогу со стороны многих. В статье, опубликованной 1 сентября 2025 года в FT, Нобелевский лауреат Жан Тироль предлагает свои размышления. Чтобы полностью понять их, необходимо кратко остановиться на денежных агрегатах:
• M0 (или денежная база), которая включает законное платежное средство, то есть банкноты и монеты, которые по закону должны приниматься к оплате, а также финансовые активы, которые могут быть быстро и без затрат конвертированы в законное платежное средство, состоящие из обязательств центрального банка перед банками (а в некоторых странах также перед другими субъектами), которые в основном связаны с резервами, которые они доверяют первому;
• M1 (или первичная ликвидность), которая включает банкноты и монеты в обращении (наличные деньги) и, следовательно, часть M0, как определено выше, а также другие финансовые активы, которые могут служить средством платежа, такие как депозиты на текущих счетах, банковские или почтовые депозиты, если они могут быть переведены по требованию с помощью чека, и дорожные чеки; в этот агрегат не включаются банкноты и монеты, находящиеся на хранении, то есть не находящиеся в обращении, во избежание двойного учета: один раз как банкноты и монеты, другой раз как депозиты на текущем счете;
• M2 (или вторичная ликвидность), которая включает M1 плюс все другие финансовые активы и банковские или почтовые депозиты, которые, как и денежные средства, имеют высокую ликвидность и определенную стоимость, подлежащую выплате с предварительным уведомлением до 3 месяцев, а также депозиты со сроком погашения до 2 лет;
• M3, который включает M2 плюс все другие финансовые активы, которые, как и деньги, могут служить резервом стоимости; это, по сути, сумма «банковских репо», облигаций и государственных ценных бумаг с краткосрочным сроком погашения, долей «паевых денежных фондов».
Эти финансовые активы являются практически более или менее совершенными заменителями денежных средств, поэтому теоретически (и на практике) могут использоваться в качестве гарантии для выпуска стейблкоинов. Цифровой доллар (независимо от эмитента) должен быть обеспечен фиатным долларом или соответствующей стоимостью одного из агрегатов M1, M2 или M3 (или их комбинацией).
Однако Genius Act не требует, чтобы стейблкоины были обеспечены только перечисленными нами денежными агрегатами, они могут быть обеспечены и другими активами, такими как золото, сырьевые товары или даже криптовалюты. Если эмитент стейблкоина может использовать множество финансовых инструментов для обеспечения своей эмиссии, помимо денежных агрегатов, он будет стремиться поддерживать портфель обеспечения, который приносит ему максимальную прибыль, или — в случае банка (поскольку банки в соответствии с Genius Act могут быть эмитентами собственного стейблкоина) — приносить доход от вкладов, например, путем их ссуживания.
Таким образом, опасения профессора Тироля связаны с классическим ухудшением качества гарантии. Если эмитенты стейблкоинов, чтобы заработать, в конечном итоге будут держать все более рискованные активы, у держателей стейблкоинов могут возникнуть сомнения в фактической надежности гарантии, что вызовет классическую гонку за выплатами в фиатной валюте или еще более классическую «панику в банках», когда под сомнение будет поставлена банковская гарантия.
Средство, предложенное лауреатом Нобелевской премии для смягчения этого риска, всегда одно и то же: пруденциальный надзор за эмитентами, который, по его мнению, исключается априори из-за конфликта интересов, в который вовлечены многие члены администрации и истеблишмента, которые должны вводить невыгодные правила: невыгодные для них самих, разумеется.
Опасность не представляется неминуемой, поскольку американские государственные облигации по-прежнему имеют хорошую доходность, поскольку должны финансировать государственный долг огромных размеров, что и вызывает беспокойство. Но в недалеком будущем этот риск может проявиться, и его будет трудно управлять, потому что ограничение типов активов, которые можно держать в качестве гарантии, означает ограничение потенциала прибыли для этого бизнеса, который может стать маргинальным и, следовательно, бесполезным; с другой стороны, отсутствие ограничений означает распространение этого нового сектора до размеров, которые становятся тревожными, если сопровождаются неприемлемыми уровнями риска.
В конце концов, как мы объяснили в нашем подробном анализе от 18 июля 2025 года, в основе взрыва финансовых пузырей всегда лежит компонент непосильного долга. Пример субстандартных ипотечных кредитов красноречив: было разрешено – если не поощрено – финансирование всей стоимости приобретаемого актива (предоставленного в качестве гарантии по кредиту), что привело большинство владельцев недвижимости к крайней задолженности, с которой они не могли справиться в случае обвала цен на недвижимость. Более того, было допущено еще худшее: разрешено предоставление дополнительных кредитов на потребление, обеспеченных ростом стоимости недвижимости. Здесь ситуация не сильно отличается: стейблкоин фактически является долговым обязательством и, следовательно, долгом эмитентов, обеспеченным активами, которые могут потерять значительную часть своей стоимости, что затруднит погашение стейблкоина. К счастью, отсутствует рекурсивный механизм, который заставлял бы держателей стейблкоинов использовать их для покупки корзины активов, используемых в качестве гарантии эмиссии самих стейблкоинов. Надеемся, что в будущем этот механизм не будет обеспечен токенизацией.
Отказ от ответственности
Настоящий пост выражает личное мнение сотрудников Custodia Wealth Management, которые его подготовили. Он не является инвестиционным советом или рекомендацией, индивидуальной консультацией и не должен рассматриваться как приглашение к совершению сделок с финансовыми инструментами.
