El pasado 17 de junio, el Senado de los Estados Unidos aprobó, con una mayoría bipartidista, la Ley Genius (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), ratificada definitivamente por la Cámara de Representantes el pasado 17 de julio. Y ahora es ley.
Esta ley establece el marco normativo de referencia para la regulación de las stablecoins (véase nuestro artículo del 18 de marzo pasado) en el mercado estadounidense. La regulación significa, en esencia, que las stablecoins podrán aceptarse oficialmente como medio de pago al igual que una transferencia bancaria o una tarjeta de crédito. Estados Unidos se suma así a Japón, que reguló el sector en 2022, Singapur en 2023 y Abu Dabi en 2024. Inglaterra se toma su tiempo y lo piensa; Europa, por su parte, ha decidido emprender el camino de la moneda digital emitida por el banco central (CBDC, por sus siglas en inglés), reservando a las stablecoins una normativa específica (la MICA), que excluye su aceptación como medio de pago oficial.
Los principales bancos estadounidenses se han pronunciado a favor de este cambio. Comprensiblemente bajo presión debido a iniciativas del sector no bancario (por ejemplo, Uber o Walmart) que pretenden emitir stablecoins para su uso en pagos minoristas, ahora pueden emprender este nuevo negocio en un marco normativo más seguro. De hecho, JPMorgan ha declarado que no solo quiere abrir cuentas en stablecoins y utilizarlas como medio de pago, sino que también está pensando en utilizar las criptomonedas de los clientes como garantía para los préstamos (sin perjuicio de que debe resolver el problema del rescate de la garantía en caso de incumplimiento, problema para el que probablemente tendrá que recurrir a la colaboración con socios tecnológicos).
Sin embargo, nos interesa comprender un poco mejor las implicaciones sistémicas de este marco normativo. En primer lugar, la Ley Genius establece condiciones muy precisas para los emisores de stablecoins que, recordemos, son empresas privadas no sujetas a regulación, como por ejemplo un banco. Ahora bien, para que una empresa privada como Circle o Tether pueda emitir una stablecoin utilizable como medio de pago oficial en los Estados Unidos, es necesario que tenga un colateral en relación de uno a uno con el dólar fiduciario o con títulos del Estado estadounidense (y este es un aspecto crucial de toda la normativa). Este marco legislativo general deberá completarse con detalles prácticos, pero ya sabemos que las emisiones de stablecoins concedidas a cualquier empresa (no necesariamente bancos e intermediarios financieros), incluidas las referidas al presidente, estarán sujetas a la regulación estatal si no superan los diez mil millones de dólares y a la jurisdicción federal en caso contrario. Esto significa que se ha preparado el terreno para la emisión de muchas stablecoins por parte de muchas empresas y, sobre todo, muchas de ellas sujetas a diferentes leyes. Otras dos leyes relacionadas con ella contribuyen a crear el marco normativo de referencia: la Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales, que pretende definir con precisión qué activos deben considerarse valores y cuáles no, y la Ley contra la Moneda Digital del Banco Central (CBDC), de la que hablaremos al final.
Aunque los defensores de este cuerpo normativo ven beneficios en la competencia que surgirá en el mercado de los medios de pago, capaz de reducir los costes de transacción, los detractores presagian el surgimiento de una situación caótica, pero sobre todo, la anulación de la competencia si prevaleciera la ley de Gresham, según la cual «la moneda mala expulsa a la buena». De hecho, podría suceder que las stablecoins con menos de diez mil millones de capitalización estén garantizadas por títulos de los distintos estados en lugar de por el Tesoro y que, por ello, se perciban acertadamente como moneda «mala» para utilizar en los pagos, en contraposición a la buena, que se utiliza como reserva de valor.
Algunos economistas señalan que esta situación se manifiesta de forma muy similar a la free-banking Era, pero a una escala mucho mayor. Este periodo de la historia de los Estados Unidos duró desde 1837 hasta 1863: los bancos operaban con una supervisión federal mínima y podían emitir sus propias monedas garantizadas por bonos de los distintos estados. El período concluyó con la Ley Bancaria Nacional de 1863, cuyo objetivo era establecer un sistema bancario más regulado. De hecho, la falta de regulación había provocado numerosas quiebras bancarias y un sistema bancario descentralizado.
El punto delicado de esta iniciativa legislativa radica precisamente en el hecho de que quien quiera emitir stablecoins debe comprar dólares o bonos del Estado (Tether por sí sola tiene más en su balance que Alemania, para que nos hagamos una idea), financiando así la deuda estadounidense: para el fisco estadounidense, el beneficio vendrá determinado por el hecho de que las compras harán subir los precios de los títulos y, por lo tanto, reducirán los tipos de interés. Por el contrario, cualquier problema podría llevar a los titulares de una moneda estable a solicitar la conversión a moneda fiduciaria, lo que obligaría al emisor a vender parte de los títulos del Estado como garantía, provocando una bajada del precio (y el consiguiente aumento de los tipos de interés) y empobreciendo también el valor de las reservas de los demás emisores. Por lo tanto, podría ocurrir que la carrera por la conversión diera lugar a la existencia de una masa monetaria en circulación que no estuviera adecuadamente garantizada por el valor de las reservas de los emisores, lo que provocaría oleadas de pánico absolutamente contraproducentes y capaces de desencadenar solicitudes de conversión en cadena. Ya lo vimos durante la era del libre bancario, cuando los llamados «wildcat banks» surgían como setas (es decir, sin autorización, porque no se solicitaba) emitiendo moneda garantizada por bonos estatales y no federales, con la posibilidad de emitir al valor nominal de los bonos (es decir, a la par), aunque su valor de mercado fuera considerablemente inferior; esto permitía, en caso de depresión del mercado de bonos, obtener un beneficio inmediato para los bancos creados de la noche a la mañana: bastaba, sin embargo, con llamar la atención del público sobre la depreciación de los bonos para desencadenar la carrera por el reembolso.
Sin embargo, con las stablecoins podría ser aún peor, ya que su emisión también está permitida a instituciones no financieras, que podrían perder credibilidad —y con ellas las stablecoins que han emitido— por mil razones relacionadas con su actividad principal. Por otro lado, las stablecoins tienen un mercado secundario muy líquido, por lo que sus titulares no necesariamente solicitarán la conversión a moneda fiduciaria, sino que podrán vender las stablecoins. Este riesgo podría mitigarse con el dólar digital emitido por la Reserva Federal como prestamista de última instancia (exactamente igual que con el dólar fiduciario) y eliminando los títulos del Estado de las reservas de los emisores. Pero esto es precisamente lo que no quiere la administración estadounidense, como demuestra ampliamente la Ley Anti-CBDC, que prohíbe explícitamente a la Reserva Federal emitir el dólar digital.
Descargo de responsabilidad
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